「The IOER Debate Redux」というエントリでデビッド・ベックワースが以下のように書いている。
Back in the glory days of macroeconomics blogging there was a lot of electronic ink spilled over interest on excess reserves (IOER). Commentators, including myself, debated whether IOER mattered to the recovery or if it was just another innocuous tool for the Fed to control interest rates.
I generally argued that the IOER did matter for the economy--it was more than just a new tool. It began with a call I made in October 2008 that the introduction of IOER that month was likely to be contractionary. In later conversations, I acknowledged that, yes, the Fed does sets the aggregate level of reserves. Even so, I retorted, banks could still influence the composition of all those reserves based on their investing decisions. These decisions, in turn, could be influenced by the level of IOER. That is, if IOER were set high relative to other safe asset yields then banks might decide to invest in excess reserves rather than in other safe assets like treasury bills. This could stall the 'hot potato' process and affect the recovery. For example, imagine the economy starts heating up and, as a result, the demand for loans picks up. Banks facing this increased pressure for money creation might opt to invest in excess reserves instead of loans if the risk-adjusted return on excess reserves were high enough. That could happen by raising IOER sufficiently high. Consequently, IOER mattered to macroeconomic policy and needed to be set appropriately.
The above paragraph roughly summarizes my position during the many IOER debates that took place over the past decade. Needless to say, I got plenty of pushback and there were many spirited debates. These exchanges sharpened my thinking on the topic. Here, for example, is a long write up from Cardiff Garcia at FT Alphaville on one such debate in 2012. Those were fun times, but folks generally moved on to other conversations.
One person, though, who kept the IOER conversation going is George Selgin. He has written extensively on IOER, most recently in a 60-page testimony to the House Committee on Financial Services. In it, Selgin argues that the Fed has, in fact, set the IOER too high and this has been a drag on the recovery. Along these lines, he presented a chart on page 20 that shows what appears to be a systematic relationship between (1) an IOER and comparable market interest spread and (2) the relative demand for excess reserves.
（拙訳）
かつてのマクロ経済ブログの栄光の時代には、超過準備への付利（IOER）について多くの電子インクが飛び散っていた。私を含むコメンテーターは、IOERが回復に影響するのか、それともFRBが金利をコントロールする無害なツールの一つに過ぎないのか、について議論していた。
私は基本的に、IOERは単なる新たなツール以上のものであり、経済に影響する、と論じていた。2008年10月に私が、その月に導入されたIOERは経済にとって緊縮的である、と論じたのが始まりだった。その後のやり取りの中で私は、確かにFRBが準備の総量を決める、と認めた。しかしそれでも、銀行は投資の決定によってその準備の内訳に影響を与える、と私は反論した。そうした決定はIOERの水準から影響を受ける。即ち、IOERが他の安全資産の利回りに比べて高く設定されれば、銀行は、国債のような他の安全資産ではなく超過準備に投資することを決定するだろう。これは回復に影響する「ホットポテト」過程を失速させてしまう。例えば、経済が熱を帯びてきて、その結果として借り入れ需要が増え始めたとしよう。そうした貨幣創造の圧力の高まりに直面した銀行は、超過準備のリスク調整済みリターンが十分に高ければ、融資ではなく超過準備に投資することを選択してしまうかもしれない。IOERをある程度引き上げると、そうしたことが起き得る。従ってIOERはマクロ経済政策にとって重要であり、適切に設定される必要がある*1。
上の段落は、過去10年間に交わされた多くのIOERに関する議論における私の立場を大雑把に要約したものである。言うまでもなく、私は多くの反論を受け、活発な議論が数多く交わされた。そうしたやり取りによって、この問題についての私の考えは研ぎ澄まされた。例えば2012年にここでFT Alphavilleのカーディフ・ガルシアは、そうした議論の一つを長文にまとめている*2。これは楽しい時代だったが、やがて人々は他の話題へと移っていった。
しかしながら、IOERについて論じ続けた人が一人いて、それがジョージ・セルギンであった。彼はIOERについて多くの文章を書き続けたが、直近のものは下院金融サービス委員会に提出された60ページの証言である。その中でセルギンは、FRBが実際にIOERを過度に高く設定し、それが回復を遅らせた、と論じている。彼はその論旨に沿った図を20ページに掲載しているが、同図は、(1)IOERとそれに比較可能な市場金利とのスプレッド、(2)超過準備への相対的な需要、の間の体系的な関係を示しているように思われる。
この後ベックワースは、セルギンの主張を補強するような図を幾つか描画している。
