スタンフォード大学のロバート・ホール（Robert E. Hall）とLSEのリカルド・ライス（Ricardo Reis）が「Achieving Price Stability by Manipulating the Central Bank's Payment on Reserves」というNBER論文を書いている（ungated版）。
以下はその要旨。
Today, all major central banks pay or collect interest on reserves, and stand ready to use the interest rate as an instrument of monetary policy. We show that by paying an appropriate rate on reserves, the central bank can pin the price level uniquely to a target. The essential idea is to index reserves to the market interest rate, the price level, and the target price level in a way that creates a contractionary financial force if the price level is above the target and an expansionary force if below. Our payment-on-reserves policy process does not require terminal conditions like Taylor rules, exogenous fiscal surpluses like the fiscal theory of the price level, liquidity preference as in quantity theories, or local approximations as in new Keynesian models. The process accommodates liquidity services from reserves, segmented financial markets where only some institutions can hold reserves, and nominal rigidities. We believe it would be easy to implement.
（拙訳）
今日では、主要な中銀はすべて準備預金に利息を支払うか徴収しており、その利率を金融政策の手段として用いる態勢を整えている。我々は、準備預金に適切な金利を支払うことにより、中銀が物価水準を目標値にぶれなく確定することができることを示す。基本的な考えは、物価水準が目標を上回れば収縮的な金融の力が働き、下回れば拡張的な力が働くような形で、準備預金を市場金利、物価水準、目標物価水準に連動させることにある。我々の準備預金への支払い政策による政策プロセスは、テイラールールのような境界条件や、物価水準の財政理論のような外生的な財政余剰や、量的理論におけるような流動性選好や、ニューケインジアンモデルにおけるような局所近似は必要としない。そのプロセスは準備預金の流動性サービスや、一部の機関のみ準備預金を保有できる金融市場の分断や、名目硬直性を取り込んでいる。我々はこの政策プロセスは実施が容易であると考えている。
以下はungated版の結論部の冒頭。
This paper proposes a new approach for central banks to control the price level. As in all theories of the price level, ours relies on the properties of a nominal government liability. Our novelty is to focus on reserves, which are the unit of account, default-free, voluntarily held by banks, and with remuneration set by the central bank as its policy instrument.
Within the class of theories of price-level determination focusing on the central bank's control of an interest rate, the key economic force at play is an arbitrage condition in financial markets. Our novelty is to observe that by setting a payment on those reserves, arbitrage between one period and the next will pin down the price level, without needing to consider arbitrage into the infinite future. As in post financial-crisis work in macroeconomics, but almost absent from the price-level determination literature, we consider the role played by liquidity and credit frictions in financial markets. Together with mis-measurement of prices and returns, we show that it is easy to adapt our policy process to their presence.
（拙訳）
本稿は中銀が物価水準をコントロールする新たな手法を提示する。すべての物価水準理論におけるのと同様に、我々の理論も名目政府債務の特性に依拠している。我々の理論の新規性は、準備預金に焦点を当てたことにある。準備預金は勘定単位であり、デフォルトは存在せず、銀行が自主的に保有し、利息は政策手段として中銀が設定する。
中銀の金利のコントロールに焦点を当てる一連の物価水準決定理論においては、カギとなる経済的な力は金融市場における裁定条件である。我々の理論の新規性は、準備預金への支払いを設定すれば、ある期と次の期の間の裁定によって物価水準が確定することを示したことにある。そのため、無限の将来に亘る裁定を考慮する必要は無くなる。また我々は、金融危機後のマクロ経済学の研究におけるのと同様に、金融市場の流動性ならびに信用の摩擦が果たす役割を考慮した。これは、現行の物価水準決定の研究ではほぼ欠落している点である。物価やリターンの計測誤差と同様、我々の政策プロセスがそうした摩擦の存在に対応することは容易であることが示される。
