金利平価と購買力平価と新フィッシャー派

前回エントリで紹介した論文では、従来の経済学と新フィッシャー派の齟齬について、短期=従来経済学、長期=新フィッシャー派、という折衷案を提示していたが、それと似てなくもない考え方をスコット・サムナーがWCIブログエントリ*1のコメント欄で展開している。

The best way to understand NeoFisherism is in an open economy context. In the absence of shocks, we can assume that interest parity (IPT) and PPP both hold. That really simplifies these thought experiments. A change in the interest rate target does produce NeoFisherian results regarding the rate of change in the exchange rate (IPT), and, if we assume PPP, also with the inflation rate. But the central bank can actually impact exchange rates in two ways; levels and rates of change. In the real world, most unexpected increases in the policy interest rate will cause a sharp once and for all appreciation in the currency, and then expected depreciation from that point forward. The NeoFisherians are focusing on the expected depreciation over time (associated with the higher interest rates), while the NKs focus on the once and for all appreciation, due to the sudden rise in interest rates. This once and for all appreciation shows up first, and, since prices are sticky, in the real world we see a lower inflation rate for a period of time.
My theory allows for the NeoFisherian theory to hold true in some cases, even in the short run, if the central bank adjusts the spot exchange rate enough to offset any "NK effects" and so you merely end up with the NeoFisherian results. The Swiss did exactly that in January 2015. They sharply cut interest rates to negative 0.75%. Because of the IPT, the Swiss franc was now expected to appreciate strongly over time, against the euro. Normally that action would also cause the Swiss franc to sharply depreciate on the announcement, which would create the sort of inflationary pressures predicted by NK economists. But the Swiss did something weird---on the same day that they cut interest rates sharply, they did a once and for all appreciation of the SF by about 10% or 15%. That prevented the near-term inflationary effects from the "easy money" policy of lower rates, and only the NeoFisherian effects showed up. Note that the news media treated this new policy as a "tight money" announcement; for once they got it right! The currency appreciation outweighed the lower interest rates.
In contrast, when the Fed adopts a lower than expected interest rate target, the dollar is usually allowed to depreciate, and so you get NK results in the short run.
(拙訳)
新フィッシャー主義を理解する最善の方法は開放経済の枠組みにおいてである。経済的ショックが無い場合、金利平価と購買力平価が共に成立すると仮定することができる。それによって一連の思考実験をかなり単純化できる。金利目標の変更は為替相場の変化率について確かに新フィッシャー的な結果をもたらし(金利平価)、購買力平価を仮定するならば、インフレ率についても同様の結果をもたらす*2。しかし実際には、中央銀行は2つの方法で為替相場に影響を与えることができる。即ち、水準と変化率である。現実世界では、まったく予期されていなかった政策金利の引き上げは、1回だけの通貨の急激な増価をもたらし、それ以降は減価が予想される。新フィッシャー派は(高金利と結び付いた)長期的に予想される減価に焦点を当てているのに対し、ニューケインジアン金利の突然の上昇に伴う1回だけの増価に焦点を当てている。後者の1回だけの増価が最初に現れ、物価の粘着性により、低いインフレ率を長期に亘って我々は現実世界で観察することになる。
私のこの理論は、新フィッシャー派理論が幾つかのケースにおいて成立することを可能にする。もし中銀が「ニューケインジアン効果」を完全に相殺するのに十分なだけ直物為替相場を調整し、新フィッシャー的な結果だけが最終的に現れるならば、短期の場合でも成立する。スイスは2015年1月にまさにそれを実行した。彼らは金利をマイナス0.75%まで一気に切り下げた。金利平価により、スイスフランは対ユーロで長期的に大きく増価すると予想される。そして通常ならばその政策行動は、公表直後には大きな為替減価を生じせしめ、ニューケインジアン経済学者が予測するようなインフレ圧力をもたらすはずである。しかしスイスは奇妙なことを行った。金利を一気に引き下げたのと同じ日に、彼らはスイスフランを1回だけ10〜15%ほど増価させたのである。それによって低金利という「金融緩和」政策の短期的なインフレ効果が抑制され、新フィッシャー的効果だけが出現した。マスコミがこの新政策を「金融引き締め」のアナウンスメントとして扱ったことに注意されたい。この時ばかりは彼らは正しかったのである! 為替の増価の効果が低金利のそれを上回ったのだ。
対照的に、FRBが予想よりも低い金利目標を採用する時には、通常はドルを減価するがままにしているため、短期的にニューケインジアンの結果が得られる。


それに対しRoweは、為替を持ち出さなくても通貨供給の水準と変化についての議論から同じことを言えるのではないか、と応じたが、サムナーは為替にこだわる理由として以下を挙げている。

  1. 貨幣の予想成長率の変化を明確に表す政策アナウンスを観測するのは非常に難しい。我々に分かるのは、一定期間の貨幣供給の急激な増加が、高インフレと高金利と事後的に相関している(かつその原因となっている)、ということのみ。貨幣供給についての先物市場は存在しないのだ。
  2. それに対し、為替の水準と予想変化率の両方に直ちに影響する政策アナウンスの事例は数多あり、その結果も容易に観測できる。為替相場については優れた先物市場が存在する。金利平価は(事前的に)極めて良く成立することが多い。
  3. 中銀の金利目標の予期せぬ変化に対し、資産市場が、マネタリストやニューケインジアンが予想する通りに反応する事例が圧倒的多数を占めることを我々は知っている。その場合、通貨の対外相場価値は金利と同方向に動く。
  4. 為替相場が「逆方向」に動く場合が少数あることも我々は知っている。その場合、新フィッシャー的な結果が現れることになろう。
  5. 為替相場が「逆方向」に動くためには、政府がそのための特別措置を取る必要があることを我々は知っている。

その上で、以下のように述べている。

Thus to use your "socially constructed" concept, central banks have succeeded in convincing the public that NeoFisherism is wrong, and that unexpected rate cuts are a signal of the government's intention to take the steps needed to gradually boost inflation over time. When they want to enact a NeoFisherian policy, they must take affirmative steps to move on two fronts, as the Swiss did in January 2015, when they simultaneously sharply revalued the franc, and cut rates sharply.
So while I agree that the thought experiment involving simultaneously changes in the quantity of money and its growth rate is a good way to think about the contrast between NK and NeoFisherian approaches, in the case of the exchange rate thought experiment we actually have a mountain of evidence to back up our intuitions.
(拙訳)
従って、貴兄の「社会的に構築された枠組み」という概念*3を使うならば、中銀は一般の人々に、新フィッシャー主義は間違っており、予期せぬ金利引き下げはインフレを長期的に徐々に上昇させていくために必要な手順を取るという政府の意思を示すものである、ということを納得させることに成功した。彼らが新フィッシャー的な政策を起動したいのであれば、スイスが2015年1月に行ったように、2つの前線においてそのための手順を踏む必要がある。その時スイスは、フランの平価を一気に引き上げると同時に、金利を一気に引き下げた。
ということで、貨幣の量と成長率を同時に変化させる思考実験がニューケインジアンと新フィッシャー派の手法の違いについて考える良い方法だということについては同意するが、為替の思考実験については、我々の直観を支持する実証結果が実際に山のように存在しているのである。


また、以下の点も指摘している。

One final point. If Cochrane, et all, succeeded in convincing the public that NeoFisherianism was correct, he would also succeed in totally destroying the EMH and the rational expectations hypothesis, as almost all asset markets would be systematically responding in the "wrong" way to almost every single monetary policy announcement. Thus NeoFisherism is a profoundly anti-market "left wing" idea, far more so than MMT or post-Keynesianism.
(拙訳)
最後に一言。もしコクランらが一般の人々に新フィッシャー主義が正しいと納得させたならば、彼らは、効率的市場仮説や合理的期待仮説を完全に破壊することにも成功することになろう。というのは、ほぼすべての資産市場が、ほぼすべての金融政策のアナウンスメントに「間違った」反応を一貫して示していることになるからである。従って新フィッシャー主義は、根本的に反市場的な「左翼的な」考えであり、MMTポストケインジアンよりも遥かにそうである。

以前小生は、フィッシャー式逆さ眼鏡派(当時は新フィッシャー派という言葉はまだ無かった)について「名目金利を上げ下げして人々の予想インフレ率が変わるならば、こんな楽なことは無いのだが…」と書いたことがあったが*4、それに通ずる指摘かと思われる(ちなみにコクランは、効率的市場仮説の強力な主唱者として知られるファーマの娘婿で、自らもファイナンスに関する教科書を著わしている。サムナーはそのことを踏まえて皮肉っているものと思われる)。

*1:そのエントリではNick Roweが、本ブログではここで紹介したコチャラコタ論文を取り上げている。

*2:これは基本的に以前小生が「(5)式に即して解釈すると、国内名目金利が海外に比べ低いために円高になり(右辺第一項)、その円高によって海外に比べインフレ率が低くなる(右辺第二項)、という図式」と書いたのと同じ考えである。

*3:Roweの持論。cf. ここここ

*4:そこでリンクしているいちごびびえすは既に閉鎖されているが、該当レスはこちらのバックアップサイトの304に相当する。