債務比率をどう考えるべきか?

本ブログで約1年前に紹介したIMFコンファレンスの内容をブランシャールらが本にまとめ*1、そのうちのブランシャールが書いた一章を彼がピーターソン研究所のサイトで公開したところ、その中の財政政策に関する記述にデロングが反発した(H/T Economist's View)。
以下はブランシャールの記述。

The effects of fiscal consolidation have led to a flurry of research on multipliers, on whether and when the direct effects of fiscal consolidation can be partly offset by confidence effects, through decreasing worries about debt sustainability. (There has been surprisingly little work or action where I was hoping to see it, namely, on a better design of automatic stabilizers. It is explored in this spring’s Fiscal Monitor [ IMF 2015 , but so far there have been no actual policy changes.)
Admittedly, navigation by sight may be fine for the time being. The issue of what debt ratio to aim for in the long run is not of the essence when there is a large consensus that it is too large today and the adjustment will be slow in any case—although even here, Brad DeLong has provocatively argued that current debt ratios are perhaps too low. (I shall not embark on the debate over secular stagnation and whether we can act under the assumption that r will be less than g for the indefinite future.)
But how to assess what the right goal is for each country? This remains to be done. It has become clear that there is no magic debt-to-GDP number. Depending on the distribution of future growth rates and interest rates, on the extent of implicit and explicit contingent liabilities, one country’s high debt may well be sustainable, while another’s low debt may not. Conceptually and analytically, the right tool is a stochastic debt sustainability analysis (something we already use at the IMF when designing programs). The task of translating this into simple, understandable goals remains to be done.
(拙訳)
財政再建の効果は、乗数に関する研究、ならびに、債務の持続可能性に関する懸念の後退を通じた信頼の効果によって財政再建の直接的な効果が部分的に相殺されることがあるか、あるとすればそれはどのタイミングか、という点に関する研究を立て続けに生み出した(自動安定化装置の設計の改善、という私が望んでいた方面での研究や政策行動は驚くほど進まなかった。春の財政モニター[IMF(2015)]では研究がなされたが、これまでのところ実際の政策の変化という形では現れていない)。
確かに、当面の間は有視界飛行も良かろう。長期的にどの程度の債務比率を目指すべきか、という問題は、現在の債務は過大であり、いずれにしろ調整は難航する、という幅広いコンセンサスがあれば、重要なものとはならない。ただ、これについてもブラッド・デロングは、現在の債務比率は低過ぎるのではないか、と挑発的に論じた。(ここで長期停滞や、今後ずっとrがgより小さいという前提の下で行動して良いか、という点に関する議論を論じるのはやめておこう。)
しかし国ごとの正しい目標をどのように推定すれば良いのだろうか? これは今後の課題である。債務GDP比率の魔法の数字が存在しないことは明らかになった。将来の成長率と金利の分布や、暗黙もしくは明示的な条件付き債務の大きさに応じて、ある国の高い債務が持続可能な一方で、別の国の低い債務が持続不可能となる、ということもあるだろう。概念的かつ解析的に正しいツールは、確率的債務持続性分析である(政策策定の際にIMFはこれを既に使用している)。これを単純で理解しやすい目標に落とし込む作業はこれからである。


これについてデロングは以下のように書いている。

...on this one I think the very sharp Olivier Blanchard has got it wrong.
The world cannot simultaneously be short of safe assets and yet there also be a correct "large consensus that [government debt] is too large today." That just does not compute. You can say that the IMF and the exorbitant privilege-possessing reserve-currency issuers are not properly backstopping other governments (quite possibly because other governments are unwilling to allow the conditionality that would make such backstopping prudent). You can say that some countries have too much debt and other countries have too little. But you cannot say that government debt in general is too high when markets are screaming as loud as they can that the liabilities of exorbitant privilege-possessing reserve currency issuers are the scarcest and most valuable things in the world:
(拙訳)
・・・この件について、非常に聡明なオリビエ・ブランシャールは間違えていると思う。
世界において、安全資産が不足していると同時に、「現在は[政府債務が]過大だという幅広いコンセンサス」が正しくも存在する、ということはあり得ない。それは辻褄が合わないのだ。IMF、および、途方もない特権を持つ準備通貨発行国が、他の国に対し適切な歯止めを掛けていない、と論ずることはできる(その場合、そうした歯止めを分別あるものと見做すような条件を他国が受け入れがたいと考えている可能性が高い)。ある国の債務が過大で、ある国の債務が過少だ、と論ずることもできる。しかし、途方もない特権を持つ準備通貨発行国の債務が世界で最も稀少かつ最も価値が高いものとなっている、と市場が声の限りに叫んでいる時に、政府債務が全般に過大だ、と言うことはできない。


デロングも、長期的な債務GDP比率をきちんと考えるべき、という点ではブランシャールに反対していないと思われる。彼が反発したのは、債務が過大だという(デロングに言わせれば誤った)コンセンサスがそうした政策目標の当座の代用になる、というブランシャールの認識かと思われる。

*1:

Progress and Confusion: The State of Macroeconomic Policy (The MIT Press)

Progress and Confusion: The State of Macroeconomic Policy (The MIT Press)

  • 作者: Olivier Blanchard,Raghuram Rajan,Kenneth Rogoff,Lawrence H. Summers,Rafael Portillo,Paul A. Volcker,Viral V. Acharya,Anat R. Admati,Philipp Hildebrand,Robert E. Rubin,Sir Paul Tucker,Hyun Song Shin,Lars E.O. Svensson,José Viñals,Ben Bernanke,John B. Taylor,John Geanakoplos,Gill Marcus,Vitor Gaspar,Martin Feldstein,Marco Buti,J. Bradford DeLong,Maurice Obstfeld,Luiz Awazu Pereira da Silva,Agustín Carstens,Jaime Caruana,Zeti Akhtar Aziz,Ricardo J. Caballero
  • 出版社/メーカー: The MIT Press
  • 発売日: 2016/04/22
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