14日エントリで紹介した論文を巡って、デロングとノアピニオン氏が軽い論争を繰り広げた。
●デロング
it is, I think, worth stepping back to recognize how very little is left of the original efficient market hypothesis project, and how far the finance community has drifted--nay, galloped--away from it, all the while claiming that it has not done so.
The original EMH claim was this: You--if your von Neumann-Morgenstern psychological rate of time preference and your von Neumann-Morgenstern psychological rate of declining marginal utility of wealth are close to that of the average--cannot expect to beat the market. The best you can do is diversify, hold the market portfolio, and hunker down. You can expect to earn higher average returns, but only by taking on unwarranted systematic risks that place you at a lower expected utility.
But finance today has given up any pretense of a claim that the--widely fluctuating over time--risk-free rate at any horizon has anything to do with von-Neumann Morgenstern patience-or-impatience psychology. It is very possible for the average person to beat the market in a utility sense by trading on the difference between the average rate of time preference and that priced in by the market. Finance today has given up any preference that the--widely fluctuating over time--expected systematic risk premium has anything to do with von Neumann-Morgenstern declining marginal utility of wealth. It is very, very possible for the average person to beat the market in a utility sense and quite probably in a money sense by trading in systematic risk on the difference between their risk tolerance and the (usually abnormally low) risk tolerance priced in by the market. And now, in addition to the--mispriced from a von Neumann-Morgenstern psychological perspective--wrong risk-free rates and wrong systematic risk premium are joined by two additional "misplacing" factors that the market has not managed to arbitrage away.
（拙訳）
効率的市場仮説の元々の研究テーマがいかに原形を留めていないかについて、および、ファイナンス学界がいかに元々の研究テーマから遊離していったか、否、駆け足で離れていったかについて、一歩下がって認識する価値がある、と私は思う。
元々の効率的市場仮説の主張は次のようなものだった：フォン・ノイマン＝モルゲンシュテルンの心理的時間選好率とフォン・ノイマン＝モルゲンシュテルンの富に関する心理的限界効用逓減が平均に近ければ、市場には勝てない。その場合の最善の策は、分散投資して市場ポートフォリオを保有し、あとはポジションを変えないことである。より高い平均リターンを得ることも期待できようが、それは、期待効用を下げる無保証のシステマティックリスクを取る場合に限られる。
しかし今日のファイナンスは、時間を追って大きく変動する無リスク金利が、何らかの投資期間においてフォン・ノイマン＝モルゲンシュテルンの忍耐もしくは不忍耐の心理と何らかの関係があると主張するふりを一切やめてしまった。平均的な人が、平均時間選好率とその市場での価格付けとの差を取引することによって、効用面において市場に勝つことは十分に可能となった。今日のファイナンスは、時間を追って大きく変動するシステマティックリスクの期待プレミアムが、フォン・ノイマン＝モルゲンシュテルンの富に関する心理的限界効用逓減と何らかの関係があると主張するふりを一切やめてしまった。平均的な人が、自らのリスク許容度と市場でのリスク許容度の価格付け（非常に低いのが通例である）との差を取引することによって、効用面、および、おそらくはかなりの確率で金銭面において市場に勝つことは十二分に可能となった。そして今や、フォン・ノイマン＝モルゲンシュテルンの心理的観点からは誤った価格付けがなされている、それら間違った無リスク金利と間違ったシステマティックリスクプレミアムに加えて、市場が裁定取引で解消し切れない2つの「ミスプライシング」ファクターが新たに仲間入りした。
●ノアピニオン氏
Is DeLong right? Is the Efficient Markets research project dead?
Well, no. Models that explain time-varying risk premia (really, time-varying excess returns) as the result of time-varying utility are far from dead. The finance academia community doesn't use these models exclusively, but they are still very common. Probably the most popular of these is the "long-run risks" model of Bansal and Yaron (2004), which relies on Epstein-Zin preferences to produce time-varying risk aversion. As far as I am aware, lots of people in finance academia still consider this to be the best explanation for "excess volatility" (the time-series part of the EMH anomalies literature). In a different paper from around the same time, Bansal et al. claim that this approach can also explain the cross-section of expected returns.
(Note: As Brad mentions in the comments, Epstein-Zin preferences are different from Von Neumann-Morganstern expected utility. It represents a departure from the standard model of risk preferences, but not from the core idea of the risk-return tradeoff.)
So the idea of explaining asset returns with funky risk preferences is not dead by any means. But this literature does seem to have diverged a bit from the literature on factor models.
As soon as multifactor models like Fama-French started coming out, people pointed out that they weren't microfounded in economic behavior. There was no concrete reason to think that size and value should be associated with higher risk to the marginal investor. EMH-leaning supporters of the models - like Fama himself - waved their hands and suggested that these factors might be connected to the business cycle, and thus possibly to risk preferences. But in the end, it didn't really matter. The models seemed to work - they fit the data, so practitioners started using them.
But since factor models aren't explicitly connected to preferences, there's no reason not to simply treat apparent mispricings as factors in a factor model. Really, the first example of this was "momentum factors". But the new Stambaugh and Yuan paper takes this approach further....
Stambaugh and Yuan take the "mispricing factors" approach further than in the past, by looking at limits to arbitrage and at investor sentiment. Limits to arbitrage and investor sentimennt are microfoundations - they are an explanation of mispricing factors in terms of deeper things in the financial markets. In other words, Stambaugh and Yuan aren't just fitting curves, as the momentum factor people were. This is behavioral finance in action.
Now this doesn't mean that the EMH research project is dead. First of all, Stambaugh and Yuan still have to compete with papers by Bansal and other people working on the EMH research project. Second of all, increased attention to the "mispricing factors", or decreases in the institutional limits to arbitrage, may make them go away in the future. Third, risk-preference-based factors may still coexist with mispricing factors. And fourth, even if the mispricing factors are robust, the EMH is still a great jumping-off-point for thinking about financial markets.So I think the rise of mispricing factors doesn't really signal the death of the EMH research project. What I think it signals is that finance researchers as a group are open-minded and eclectic, unwilling to restrict themselves to a single paradigm. Which I think is a good thing, and something econ people could stand to learn from...
（拙訳）
デロングは正しいのだろうか？ 効率的市場の研究計画は死んだのだろうか？
答えは否だ。時変的なリスクプレミアム（実際には時変的な超過リターン）を時変的な効用の帰結として説明するモデルは死んだというには程遠い。ファイナンス学界はそうしたモデルだけを使っているわけではないが、それらは依然として極めて一般的である。その中でおそらくもっとも人気があるのは、エプスタイン＝ジン選好に依拠して時変的なリスク回避をもたらすBansal＝Yaron（2004）の「長期リスク」モデルだろう。同じ頃に出された別の論文でBansalらは、この手法は期待リターンのクロスセクションも説明できる、と主張している。
（メモ：コメント欄でブラッドが述べているように、エプスタイン＝ジン選好はフォン・ノイマン＝モルゲンシュテルン期待効用とは別物だ。それはリスク選好の標準モデルからの離脱を表しているが、ただし、リスクとリターンのトレードオフという中核的な考えからの離脱を表しているわけではない。）
ということで、資産リターンをファンキーなリスク選好で説明するという考えは決して死んでいない。ただ、ファイナンスの研究がファクターモデルの研究から少し離れたように思われるのは事実だ。
ファーマ＝フレンチのようなマルチファクターモデルが出てくるや否や、人々はそれらには経済的行動のミクロ的基礎付けが無い、と指摘した。規模とバリューが、限界的投資家のより高いリスクと結び付いているはずと考えるべき確たる理由は存在しない、というわけだ。ファーマ自身を含め、効率的市場仮説寄りのモデルの支持者は、こうしたファクターはおそらくは景気循環と関連しており、従ってリスク選好とも関係しているだろう、という雑駁な説明をした。しかし結局のところ、その点はあまり問題にならなかった。モデルはデータに適合し、機能するように思われたので、関係者たちはそれらを使い始めた。
しかし、ファクターモデルは選好とは明示的に結び付いていなかったので、ミスプライシングを単にファクターモデルのファクターとして扱わない理由は無い。実際のところ、最初のそうした例は「モメンタムファクター」だった。だがStambaughとYuanの新しい論文は、その考え方をさらに先に進めた。・・・
StambaughとYuanは、裁定の限界と投資家心理を考慮することにより、「ミスプライシングファクター」の考え方を従来より先に進めた。金融市場のより奥深い要因によってミスプライシングファクターを説明するという点で、裁定の限界と投資家心理はミクロ的基礎付けである。換言すれば、StambaughとYuanは、モメンタムファクターの人々のように、単に当てはまる関数を求めたのではない。これは行動ファイナンスの実例である。
ただ、このことは、効率的市場仮説の研究プロジェクトが死んだことを意味しない。第一に、StambaughとYuanは依然として、Bansalやその他の効率的市場仮説の研究プロジェクトの研究者の論文と競争しなくてはならない。第二に、「ミスプライシングファクター」が注目を集めることにより、あるいは、裁定の制度的な限界の減少により、それは今後消失してしまうかもしれない。第三に、リスク選好に基づくファクターは、ミスプライシングファクターと共存するかもしれない。第四に、仮にミスプライシングファクターが頑健なものだとしても、効率的市場仮説は金融市場について考える際の偉大な出発点であり続ける。
ということで、ミスプライシングファクターの台頭が効率的市場仮説の研究プロジェクトの死を意味するわけではない、とは私は思う。それが意味するのは、ファイナンス研究者は学界として進取の気性に富んでおり、折衷主義的で、単一のパラダイムに自らを閉じ込めることを嫌がる、ということである。それは良いことであり、経済学の研究者が学ぶべきことだと私は思う…。
