以前本ブログでも取り上げたジェームズ・ブラード・セントルイス連銀総裁の「危機の7つの顔（Seven Faces of "The Peril"）」論文で示された懸念について、こちらのフィラデルフィア連銀論文が実際に実証分析を行っている。論文のタイトルは「Macroeconomic Dynamics Near the ZLB: A Tale of Two Equilibria」で、著者はメリーランド大学のS. Borağan Aruobaとペンシルベニア大学のFrank Schorfheide。
以下はその結論部。
We motivated the comparison of policy effects under the targeted-inflation and the sunspot equilibria using a quote from James Bullard that highlights policymakers' concerns in 2009 about a prolonged switch to a deflation regime. Indeed, based on our empirical analysis, both the targeted-inflation equilibrium and the sunspot equilibrium with a switch from the targeted-inflation to the deflation regime were empirically plausible at the beginning of 2009.
We showed that from an ex-ante perspective, the effects of fiscal policy on output under the two equilibria are quite similar, albeit for different economic reasons. However, we also found that the scope for expansionary monetary policy in conjunction with the fiscal stimulus is substantially smaller in the sunspot equilibrium because the economy tends to spend more time near the ZLB, and the government spending shock tends to lower rather than raise inflation rates. Ex post, it turned out that the empirical evidence for an extended deflation regime under the sunspot equilibrium is very weak and that the targeted-inflation equilibrium or the sunspot equilibrium with a very short-lived switch to the deflation regime provide more plausible characterizations of the period from 2009 to 2010. The main conclusion from the ex-post analysis is that because the economy spent more time at the ZLB than predicted ex ante, fiscal policy was more effective, and monetary policy was less effective.
（拙訳）
本稿では、デフレレジームへの転換が永続するのではないかという2009年時点の政策担当者の懸念を強調したジェームズ・ブラードに依拠しつつ、インフレ目標均衡とサンスポット均衡における政策効果の比較を試みた。実際、我々の実証分析によると、インフレ目標均衡と、インフレ目標からデフレレジームへの転換を伴うサンスポット均衡は、2009年初頭において共に実証的な説得力を持っていた。
事前の観点からは、その2つの均衡において、財政政策の生産に対する効果は極めて似通っている――その経済的理由は異なるものの――ことが示される。しかしながら、財政政策と連動した拡張的な金融政策が効果を発揮する余地は、サンスポット均衡の方では著しく小さい、ということも同時に見い出された。そうなる理由は、経済がゼロ金利下限に滞在する時間が長く、政府支出のショックはインフレ率を上げるよりむしろ下げる傾向があるからである。事後的には、サンスポット均衡においてデフレレジームが長く続くことを示す実証結果は非常に弱く、インフレ目標均衡、もしくは、デフレレジームへの転換が極めて短期に終わるサンスポット均衡の方が、2009年から2010年に掛けての時期をより上手く説明した。事後分析から得られた主要な結論は、経済が事前予想よりも長くゼロ金利下限に滞在するため、財政政策の効果はより大きく、金融政策の効果はより小さい、ということである。
