と題した5/1エントリで、タイラー・コーエンがボストン連銀のディスカッション・ペーパーを紹介している（エントリの原題は「Why the housing market imploded」）。論文のタイトルは「Why Did So Many People Make So Many Ex Post Bad Decisions? The Causes of the Foreclosure Crisis」で、著者はChristopher L. Foote, Kristopher S. Gerardi, and Paul S. Willen（Gerardiはアトランタ連銀、他の2人はボストン連銀の研究者）。
以下は論文の要旨。
This paper presents 12 facts about the mortgage market. The authors argue that the facts refute the popular story that the crisis resulted from financial industry insiders deceiving uninformed mortgage borrowers and investors. Instead, they argue that borrowers and investors made decisions that were rational and logical given their ex post overly optimistic beliefs about house prices. The authors then show that neither institutional features of the mortgage market nor financial innovations are any more likely to explain those distorted beliefs than they are to explain the Dutch tulip bubble 400 years ago. Economists should acknowledge the limits of our understanding of asset price bubbles and design policies accordingly.
（拙訳）
本稿では住宅ローン市場に関する12の事実を提示する。我々は、金融業界のインサイダーが情報に疎い住宅ローンの借り手や投資家を騙した結果として危機が発生した、という一般に流布している話はそれらの事実によって反駁される、と論じる。借り手や投資家は、事後的に見れば楽観的過ぎた住宅価格に関する見通しに基づいて決断を行った、というのが我々の主張である。その上で、住宅ローン市場の制度的な特性も金融イノベーションもそうした歪んだ見通しを説明できないのは、それらが400年前のオランダのチューリップのバブルを説明できないのと同様である、ということを示す。経済学者は資産価格バブルに関する我々の理解の限界を認識すべきであり、その認識に基づいて政策設計を行うべきである。
その12の事実についてコーエンはサムナーのまとめを孫引きしている。
- 変動金利ローンの金利リセットが差し押さえ危機を招いたわけではない。
- 「破綻が予め設計されていた」ローンは存在しなかった。
- 2000年代には住宅ローン市場でのイノベーションはほとんど起きなかった。
- 住宅ローン市場に対する政府の政策は1990年から2005年の間にあまり変化しなかった。
- 証券化商品の販売を前提とした組成、というモデル（originate-to-distribute model）は、別に目新しいものではなかった。
- MBSやCDOやその他の「複雑な金融商品」は何十年にも亘って広く用いられてきた。
- 住宅ローン抵当証券への投資家たちは多くの情報を持っていた。
- 投資家たちはリスクを理解していた。
- 投資家たちは住宅価格について楽観的だった。
- 住宅ローン市場のインサイダーが最大の負け組みだった。
- 住宅ローン市場のアウトサイダーが最大の勝ち組みだった*1。
- 最高格付けの抵当担保債券は「毒物」にならなかった。最高格付けの債務担保証券（CDO）は「毒物」になった*2。
*1:ここで論文が勝ち組の筆頭に挙げているのが、ここやここで紹介した一件で大儲けしたジョン・ポールソンである。
*2:論文では両者の違いを次のように説明している：
The main difference between the original ABS and the ABS CDOs was that the CDOs were not backed by 2,000 or so subprime loans, but rather a collection of 90–100 lower-rated tranches of subprime ABS deals, with most of these tranches having BBB ratings. Yet the organizing principal of CDOs and the original ABS securities was the same: senior AAA-rated tranches were protected from losses by lower-rated tranches. For the original ABS, losses would occur if individual homeowners defaulted. For the CDOs, losses would occur if the BBB-rated securities from the original ABS deals defaulted.
