日本の大停滞の二の舞を避けるためにFRBがやったこと

デロングのいわゆるFOMC第3グループに属するエリック・ローゼングレン・ボストン連銀総裁が、表題の件について9/20講演で解説しているMostly Economics経由)。

The Great Stagnation in Japan did lead to a monetary policy response from the Japanese central bank. The Bank of Japan eased rates until they hit the zero lower bound, and then as Figure 9 shows, began to gradually expand the assets of the central bank.

However, there were key differences from the policy actions we have taken at the Federal Reserve. The Bank of Japan only gradually expanded the assets on its balance sheet, and only after a delay of a number of years. Many of its purchases were of short-term securities, which had little impact on already-low short-term rates. This is in contrast to the impact that the U.S. Federal Reserve’s purchases of longer-duration assets have had on longer-term rates, which remain well above zero and thus have room to decline.

Finally, the Japanese central bank may in my view have prematurely stopped the growth in their balance sheet, considering the weakness in the Japanese economy at the time. As a result, the Japanese economy has remained stagnant and despite having an expanded balance sheet for an extended period, the Japanese continue to struggle with a deflation problem rather than an inflation problem, as the bottom chart on Figure 9 shows.

Turning to the U.S., the differences in policy are quite striking. There was a rapid expansion of the Fed’s balance sheet (see Figure 10), as well as a fiscal stimulus. This may be why we have not experienced a significant decline in the trend growth rate in the economy, seen in an earlier chart. There has also been a focus on bringing long-term interest rates down, and more recently on utilizing monetary policy communication strategies to convey that rates will likely remain low until the recovery and labor markets show a more sustained improvement.

To reiterate, a key difference is that we didn’t hesitate (by years) to take significant actions in the U.S. And when we took actions, they were forceful. And going forward, we also don’t want to make the mistake of retreating at the first, early signs of improvement. Japan’s experience suggests one must continue until improvement is sustainable and will persist.

However, despite these differences there is an important similarity between our situation and Japan’s, as well. Just as Japan has not experienced inflation despite a rapid expansion of their balance sheet, our measure of inflation (the personal consumption expenditure deflator) is currently only 1.3 percent through July despite our balance sheet expanding significantly four years ago (see the bottom chart on Figure 10).


(拙訳)
日本の大停滞に対し、確かに日本の中央銀行は政策対応を実施しました。日本銀行はゼロ下限に至るまで金利を低下させ、その後、図9に示すように、中央銀行の資産を徐々に拡大しました。

しかし、そうした政策と、我々がFRBにおいて実施した政策とには幾つかの重要な違いがありました。日本銀行がバランスシートの資産を拡大させたペースは緩慢なものに過ぎず、しかも何年もの遅れを取っていました。彼らの購入資産の多くは短期証券で、既に低水準にあった短期金利への影響は殆どありませんでした。これは、米国のFRBによる長期のデュアレーションを持つ資産の購入が長期金利に与えた影響とは対照的です。長期金利はゼロをかなり上回っており、低下余地がまだありました。


そして、私に言わせれば、当時の日本経済の弱さを考えると、日本の中央銀行はバランスシートの拡大をあまりに早く止めてしまいました。その結果、日本経済は停滞し続け、拡大したバランスシートをかなりの期間に亘って維持したにも関わらず、図9の下のチャートに示されているように、日本経済はインフレではなくデフレの問題に苦しみ続けました。


米国に目を転じると、政策の違いは非常に顕著です。財政刺激策と同様に、FRBはバランスシートを急速に拡大させました(図10参照)。少し前のチャートで見たように、我々が経済のトレンド成長率の大幅な低下を経験しなかったのは、おそらくそれが理由でしょう。また、長期金利を下げることに重点が置かれたほか、最近では金融政策のコミュニケーション戦略を用いて、景気回復と労働市場がもっと継続的な改善を見せるまで金利は低く据え置かれるだろう、というメッセージを発しています。

繰り返しになりますが、我々が米国で大きな政策行動を取る際には(数年という単位で)躊躇することが無かった、というのが重要な違いになります。そして行動を取った際には、力強く行動しました。その上で、早期の改善の印を見るや否や撤退する、という過ちを犯すことは避けました。日本の経験は、改善が継続的かつ持続的になるまで止めるべきではない、ということを示唆しています。


しかしながら、こうした違いにも関わらず、我々の状況と日本の状況との間には重要な共通点もあります。日本がバランスシートを急速に*1拡大してもインフレを経験しなかったように、4年前に比べてバランスシートを顕著に拡大させたにも関わらず、我々のインフレ指標(個人消費支出デフレータ)は7月現在1.3%に過ぎません(図10の下のチャート参照)。


この後にローゼングレンは、前週に発動したQE3の意義について説明している。


なお、上記引用文中で触れられている日米のトレンド成長率の違いについてローゼングレンは、講演前段で以下の2つの図を示している:

*1:ここでrapidという表現を使ったのは、graduallyであるとして批判した引用部前半と矛盾しているように見える。ただの言い間違いか?