という論文をファーマが書いている（UDADISI経由*1）。
以下はその要旨。
The Federal funds rate, FF, moves strongly toward the Fed’s target, TF, but other rates show little day-to-day convergence to TF. When the Fed changes TF, it moves toward existing short rates. This suggests a passive Fed that follows the market, but it is also consistent with an active Fed that controls rates and rates adjust to reflect predictable changes in TF. When TF changes, short rates move toward the new TF. This is consistent with a Fed that controls short rates or a Fed that has no control but is an informed investor whose signals affect rates.
（拙訳）
フェデラルファンド金利（FF）はFRBの目標金利（TF）に収束する動きが強いが、他の金利ではTFへの日次ベースでの収束はあまり見られない。FRBがTFを変更する時は、TFは既存の短期金利に近づく。このことは、市場に追随する受動的なFRBを示唆するが、金利をコントロールし、金利がTFの予測された変化を反映するという能動的なFRBとも整合的である。TFが変化すると、短期金利は新しいTFに向けて動く。これは短期金利をコントロールするFRBと整合的であるが、コントロール能力を持たないが情報を持ち、そのシグナルが金利に影響を与える投資家としてのFRBとも整合的である。
導入部の冒頭には以下のように書かれている*2。
Strong statements about Federal Reserve control of interest rates are common. This is puzzling since the Fed is not an unusually large player in financial markets. In recent years total U.S. credit market debt, as reported in Federal Reserve Flow of Funds tables, is in excess of $50 trillion. Prior to the financial crisis of 2008, total financial assets held by the Fed are less than $1 trillion, or less than two percent of the U.S. market. In response to the financial crisis of 2008, total financial assets held by the Fed jump to over $2 trillion and are almost $2.5 trillion at the end of 2010. This is huge by historical standards, but still less than five percent of the U.S. market. Several large banks (J.P. Morgan Chase, Bank of America, Citibank, Wells Fargo.) have balance sheets comparable in size to the Fed’s. Moreover, the U.S. credit market sits in a large international market that is open to major participants around the world, and big players can and do operate across markets. In this context, it seems implausible that the Fed has a major role in determining U.S. interest rates, except to the extent that it can affect expected inflation. It seems more implausible that in an open international bond market, multiple central banks can separately control interest rates in their local markets.
There is a counterargument, common in macroeconomics. The Fed is a small player in financial markets, but it has a special role. The Fed can control the supply of money, defined here as the monetary base – currency plus reserves held against deposits. There is an indirect demand for the monetary base because of the transactions services from currency as a hand-to-hand medium of exchange and the access reserves provide to the accounting system of exchange maintained by banks.
（拙訳）
FRBの金利コントロール能力に関しては、強い主張が良くなされる。しかしFRBが金融市場における並外れて大きなプレーヤーではないことを考えると、そうした主張は奇妙に映る。FRBの資金循環表によると、近年の米国の信用市場の債務残高は50兆ドルを超えている。2008年の金融危機以前にFRBが保有していた金融資産の総額は1兆ドル以下であり、米国市場の2%以下である。2008年の金融危機に対応して、FRBの保有金融資産総額は一気に2兆ドル以上にまで増え、2010年末には2.5兆ドル近くになった。これは歴史的水準から言えば巨額であるが、それでも米国市場の5%以下に過ぎない。幾つかの大手銀行（JPモルガンチェース、バンカメ、シティバンク、ウェルズファーゴ）のバランスシートの規模はFRBに匹敵する。また、米国の信用市場は、世界中の主要な参加者に門戸が開かれた巨大な国際市場の一部である。ビッグプレイヤーは市場間取引が可能であり、現にそうした取引を行っている。そうした状況下で、期待インフレに影響を与えられるという点を除けば、FRBが米国金利を決定する上で主要な役割を果たしているとは考えにくい。また、オープンな国際的な債券市場で、複数の中央銀行がそれぞれの市場で金利を独立にコントロールできるとはさらに考えにくい。
マクロ経済学サイドからは次のような反論が良くなされる。FRBは金融市場の小さなプレーヤーかもしれないが、特別な役割を担っている。FRBは、マネタリーベース――通貨プラス預金準備――として定義される貨幣供給をコントロールできる。手から手に渡る交換の媒介として通貨が提供する取引機能、および、銀行が維持している交換決済システムにおいて準備が提供するアクセス機能ゆえに、マネタリーベースに間接的な需要が存在する、というわけだ。
この2つの主張を実証するため、実際の金利の動きを回帰分析に掛けたところ、（上の要旨に書かれたような）どちらとも取れる結果を得た、ということのようである。
ちなみにこの論文は、先月末にクルーグマンやデロングやサムナーに批判されたEconomixブログエントリでケイシー・マリガンが援用していたものである*3。
