少し前にテイラーとサムナーが表題の件について議論していた。
まず、テイラーブログの9/3エントリから。
I doubt that he would have approved of the rapid increase in the money supply last year, in part because he would have known that it would be followed by a decline in money growth this year. He always worried about monetary policy going from one extreme to the other and thereby harming the economy. That is why the Fed should be clear and careful as it brings back down the size of its balance sheet, which exploded during the crisis.
（拙訳）
フリードマンが昨年の急速な貨幣供給の増加を是認したかどうかは、私は疑わしく思う。その理由の一つは、そうした貨幣供給増加は、今年における貨幣成長率の低下を伴うことを彼は認識していたであろうからだ。彼は常に、金融政策が極端から極端に振れることによって経済を損なうことを懸念していた。FRBが昨年爆発的に膨張したバランスシートを元に戻す際に、明確かつ注意深くあらねばならないのは、そうした理由による。
これに対し、サムナーがフリードマンの日本に関する記事を持ち出して噛み付いた。
- In 2009 NGDP fell at the sharpest rate since 1938. And NGDP growth is expected to remain very weak. If M*V is that weak, something must be wrong.
- Friedman argued the low rates in Japan were actually evidence of tight money.
- Friedman would have been concerned by the abrupt slowdown in the growth rates of the monetary aggregates since mid-2009.
- Some modern monetarists like Tim Congdon think money is way too tight.
（拙訳）
それに対しテイラーは、当時の日本と今の米国は違うのだよ、と昨日エントリのメルツァーのようなことを述べた。
I completely agree that the problems in Japan in the 1990s stemmed from a sharp decline in money growth compared with the 1980s, from 8.9 percent per year during 1980.1--1991.4 to 2.6 percent per year during 1992.1 – 2000.1 as shown in the Table and Chart in this speech I gave at the Bank of Japan. This decline in money growth was a discretionary action which Friedman, Allan Meltzer, and others rightly criticized. This criticism is quite consistent with Friedman’s view that we should avoid large discretionary changes in money growth and instead follow a constant money growth rule. To correct this mistake of a sharp decline in money growth, Friedman recommended that the Bank of Japan increase money growth but “without again overdoing it,” presumably taking money growth back to the more appropriate levels of the 1980s.
Now consider the current situation in the United States. We did not see the same kind of decline in money growth as in Japan going into the recent recession. The US recession began in December 2007. Measured over 12 month periods, M2 growth rose from 4.8% in January 2006 to 5.9% in January 2007 to 6.0% in January 2008 to 10.4% in January 09. Then, as a result of quantitative easing, which began in September 2008, the growth rate of the monetary base (using the same 12-month measure) increased from 2 percent to over 100 percent which helped increase the growth rate of M2 and other monetary aggregates. See chart. Now as the size of the Fed’s balance sheet did not keep growing at such a rapid pace, the growth rate of the monetary base (and M2) has declined. Another large dose of quantitative easing would again send the growth rate of money soaring, but then only to decline again as it has recently. So quantitative easing as practiced by the Fed has increased the volatility of money growth significantly.
Money growth volatility is something Milton Friedman was surely against. In his Newsweek column of December 1, 1980 entitled "The Fed Fails---Again” he wrote “The key problem has been the erratic swings [in money growth] from one extreme to the other that have produced uncertainty in the financial markets and instability in economic activity.” On top of all this, my research shows that the impact of quantitative easing on mortgage rates or other long term borrowing rates has been quite small and statistically insignificant.
（拙訳）
1990年代の日本の問題の原因が、1980年代に比べて貨幣成長率が急速に低下したことにある、ということには完全に同意する。私が日銀で講演した時の図表に示されているように、1980年第1四半期〜1991年第4四半期には年率8.9%だったのが、1992年第1四半期〜2000年第1四半期には2.6%にまで低下している。この貨幣成長率の低下は裁量的な措置によるものであり、フリードマンやアラン・メルツァーやその他の人々が正しくも批判したものである。そうした批判は、大幅かつ裁量的な貨幣成長率の変化は避けるべきであり、代わりに一定の貨幣成長率のルールに従うべきである、というフリードマンの見解と極めて整合的なものだ。この急激な貨幣成長率の低下という過ちを正すために、フリードマンは日銀が貨幣成長率を増加させることを提唱したが、その際、「またやり過ぎないように」とも述べている。これは、1980年代のより適切な水準に貨幣成長率を戻すことを意図していたものと思われる。
さて、米国の現在の状況について見てみよう。今回の不況に際しては、日本で見られたような貨幣成長率の低下は見られなかった。米国の不況は2007年12月に始まった。M2の12ヶ月の伸び率を計測してみると、2006年1月の4.8%から2007年1月の5.9%、2008年1月の6.0%、2009年1月の10.4%と上昇している。そして、2008年9月に開始された量的緩和の結果として、マネタリーベースの成長率は（同じく12ヶ月の伸び率で見ると）2%から100%超にまで増加した。それがM2やその他の貨幣供給量の増加を助けたのだ。グラフを見よ。だが、FRBのバランスシートはそうした急な成長のペースを維持できなかったので、マネタリーベース（およびM2）の伸び率は低下した。大規模な量的緩和をまた実施すれば貨幣成長率は再び急上昇するだろうが、その後は、再び今回のような低下を繰り返すことになる。ということで、FRBが実施したような量的緩和は、貨幣成長率のボラティリティを大きく増加させたわけだ。
貨幣成長率のボラティリティは、間違いなくミルトン・フリードマンが反対していたものだ。「FRBは失敗した――またもや」と題された1980年12月1日のニューズウィークの論説で、彼は「根本的な問題は、極端から極端への（貨幣成長率の）異常な振れにある。それが金融市場に不確実性をもたらし、経済活動に不安定性をもたらした」と書いている。その上、私の研究では、量的緩和がモーゲージ金利やその他の長期の借り入れ金利に与える影響は極めて小さく、統計的に有意でないことが示されている*1
これに対しサムナーは、最近見つけたという別のフリードマンの記事を基に、以下のように再反論した。
In 2003 he wrote a very interesting article on recent trends on monetary policy, and basically made peace with the new Keynesian inflation targeting approach:
To keep prices stable, the Fed must see to it that the quantity of money changes in such a way as to offset movements in velocity and output. Velocity is ordinarily very stable, fluctuating only mildly and rather randomly around a mild long-term trend from year to year. So long as that is the case, changes in prices (inflation or deflation) are dominated by what happens to the quantity of money per unit of output.
Prior to the 1980s, the Fed got into trouble because it generated wide fluctuations in monetary growth per unit of output. Far from promoting price stability, it was itself a major source of instability, as Chart 1 illustrates. Yet since the mid ’80s, it has managed to control the money supply in such a way as to offset changes not only in output but also in velocity. This sounds easy but it is not — because of the long time lag between changes in money and in prices. It takes something like two years for a change in monetary growth to affect significantly the behavior of prices.
The improvement in performance is all the more remarkable because velocity behaved atypically, rising sharply from 1990 to 1997 and then declining sharply — a veritable bubble in velocity. Chart 2 shows what happened. Velocity peaked in 1997 at nearly 20% above its trend value and then fell sharply, returning to its trend value in the second quarter of 2003.
The relatively low and stable inflation for this period documented in Chart 1 means that the Fed successfully offset both the decline in the demand for money (the rise in V) before 1973 and the subsequent increase in the demand for money. During the rise in velocity from 1988 to 1997, the Fed kept monetary growth down to 3.2% a year; during the subsequent decline in velocity, it boosted monetary growth to 7.5% a year.
Some economists have expressed concern that recent high rates of monetary growth have created a monetary overhang that threatens future inflation. The chart indicates that is not the case. Velocity is precisely back to trend. There is as yet no overhang to be concerned about.・・・
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Friedman would have understood that the financial crisis was a special case that led to a rush for liquidity and safety, and a temporary fall in M2 velocity. He would have seen the low interest rates and low TIPS spreads as indicators of tight money. He would have favored temporarily allowing higher M2 growth to offset the low velocity, until the economy was back to normal. Somehow modern conservatives seem to merely recall the bumper sticker message “stable money growth” but overlook the nuanced and highly sophisticated monetary analysis that made Milton Friedman an intellectual giant.
（拙訳）
2003年に彼は、最近の金融政策の傾向に関する非常に興味深い記事を書いて、事実上ニューケインジアンのインフレ目標のアプローチと和解した。物価を安定させるためにFRBは、貨幣の流通速度や生産の変動を相殺するように貨幣供給量を変化させるべきである。貨幣の流通速度は通常は極めて安定しており、緩やかな長期のトレンドの周りを年毎にゆっくりかつ幾分ランダムに動くに過ぎない。そうした状態が続く限り、物価の変化（インフレやデフレ）は、主に生産単位当たりの貨幣量の動きによって決定される。
1980年代以前は、FRBは生産単位当たりの貨幣量を大きく変動させて問題を引き起こした。物価を安定させるどころか、図1が示すとおり、自身が不安定性の主たる原因だったのだ。しかし1980年代の半ば以降のFRBは、生産のみならず貨幣の流通速度の変化をも相殺するように貨幣供給をコントロールするようになった。これは簡単そうに聞こえるが、そうではない。貨幣量の変化と物価の変化との間には長い時間差があるからだ。貨幣成長率の変化が物価の動向に大きな影響を及ぼすまで、大体2年くらい掛かる。
貨幣の流通速度が異常な振る舞いを見せたことを考えると、FRBのパフォーマンスの向上はますます驚くべきものに思われる。流通速度は1990年から1997年に掛けて急激に上昇し、その後急激に下降したのだ。紛れも無く流通速度のバブルが発生したわけだ。図2にそのことが示されている。流通速度は1997年に趨勢値よりも20%近く高いピークに達し、それから急速に低下して2003年第3四半期には趨勢値に戻った。
図1に見られるこの期間の低水準かつ安定したインフレ率は、FRBが、1997年*2以前の貨幣需要の低下（Vの上昇）並びにその後の貨幣需要の上昇を、共に成功裡に相殺したことを意味している。1988年から1997年に掛けての流通速度が上昇した期間において、FRBは貨幣成長率を年率3.2%まで低下させた。それに続く流通速度の低下時期には、貨幣成長率を7.5%まで増加させた。
経済学者の中には、最近の高い貨幣成長率が貨幣の停留をもたらし、将来のインフレの恐れにつながる、と懸念する者もいる。しかし、図はその懸念が当たっていないことを示している。流通速度はトレンドにきちんと戻っている。懸念すべき停留は見当たらない。・・・
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フリードマンならば、金融危機が、流動性と安全性への殺到とM2の流通速度の一時的な低下をもたらす特殊な事態であることを理解しただろう。彼ならば、低金利と低いTIPSのスプレッドが金融引き締めの表れであると見て取っただろう。彼は、経済が正常に復するまで、一時的に高水準のM2によって低い流通速度を相殺させることを好んだだろう。なぜか現代の保守派は、「安定した貨幣成長率」というバンパーに貼るようなメッセージだけを覚えていて、フリードマンを知的巨人たらしめた繊細かつ非常に洗練された金融の分析を見落としているようだ。
