先行指標としての固有性

というNBER論文が上がっている（ungated（SSRN）版）。原題は「Idiosyncrasy as a Leading Indicator」で、著者はRandall Morck（アルバータ大）、Bernard Yeung（シンガポール国立大）、Lu Y. Zhang（トロント州立大*1）。
以下はその要旨。

Disequilibrating macro shocks affect different firms' prospects differently, increasing idiosyncratic variation in forward-looking stock returns before affecting economic growth. Consistent with most such shocks from 1947 to 2020 enhancing productivity, increased idiosyncratic stock return variation forecasts next-quarter real GDP growth, industrial production growth, and consumption growth both in-sample and out-of-sample. These effects persist after controlling for other leading economic indicators.
（拙訳）
均衡を崩すようなマクロのショックは、相異なる企業の見通しに相異なる形で影響し、経済成長に影響するより前に、フォワードルッキングな株式のリターンの固有分散を増加させる。1947年から2020年までの生産性を増大させるようなそうしたショックの大半と整合する形で、株式リターン固有分散の増加は、次の四半期の実質ＧＤＰ成長、工業生産の成長、および消費成長をインサンプルとアウトオブサンプルの両方で予測した。この効果は他の先行的な経済指標をコントロールした後でも残った。

ungated版の本文によると、固有分散として主に用いている指標は、株式のリターンをマーケットインデックスに回帰した残差の分散と、回帰式で説明できる分散との比率との由（回帰は各企業について四半期内の日次ベース、各分散の集計値は時価ウエイト平均とのこと）。

*1:トロント州立大学 - Wikipedia。

地域へのショックと国内移住：米国におけるロボットと中国からの輸入の相異なる効果

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Local Shocks and Internal Migration: The Disparate Effects of Robots and Chinese Imports in the US」で、著者はMarius Faber（スイス国立銀行）、Andrés P. Sarto（NYU）、Marco Tabellini（ハーバード大）。
以下はその要旨。

Migration is a key mechanism through which local labor markets adjust to economic shocks. In this paper, we analyze the migration response of American workers to two of the most important shocks that hit US manufacturing since the 1990s: Chinese import competition and the introduction of industrial robots. Exploiting plausibly exogenous variation in exposure across US local labor markets over time, we establish a new fact. Even though both shocks drastically reduced employment in the manufacturing sector, only robots led to a sizable decline in population size. We provide evidence that negative employment spillovers outside manufacturing, caused by robots but not by Chinese imports, can explain the different migration responses. We interpret our findings through the lens of a model that highlights two mechanisms: the cost savings that each shock provides and the degree of complementarity between directly and indirectly exposed industries.
（拙訳）
移住は地域の労働市場が経済ショックに対応する主要なメカニズムである。本稿で我々は、1990年代以降の米製造業を襲った最も重要なショックのうちの2つに対する米労働者の移住という対応を分析した。その2つのショックとは、中国からの輸入競合と産業ロボットの導入である。米国の地域労働市場への影響における外生的と考えられる変動を時系列で利用して、我々は新たな事実を明らかにした。両ショックともに製造部門の雇用を大幅に減らしたものの、人口規模の相当の減少をもたらしたのはロボットだけであった。中国からの輸入ではなくロボットにより引き起こされた製造業以外への雇用の負の波及効果が、そうした相異なる移住の反応を説明できる、という実証結果を我々は示す。我々は、2つのメカニズムに焦点を当てたモデルのレンズを通して我々の発見を解釈する。その2つのメカニズムとは、各ショックがもたらす費用節約と、直接的に影響を受けた産業と間接的に影響を受けた産業との間の相補性の程度である。

獲得され喪失した法外な特権：財政面の含意

というNBER論文が上がっている（ungated（SSRN）版）。原題は「Exorbitant Privilege Gained and Lost: Fiscal Implications」で、著者はZefeng Chen（北京大）、Zhengyang Jiang（ノースウエスタン大）、Hanno Lustig（スタンフォード大）、Stijn Van Nieuwerburgh（コロンビア大）、Mindy Z. Xiaolan（テキサス大オースティン校）。
以下はその要旨。

We study three centuries of U.K. fiscal history. Before WW-I, when the U.K. dominated global bond markets, the U.K.’s government debt was not always fully backed by its future surpluses, even after accounting for the seigniorage revenue from convenience yields. As predicted by theories of safe asset determination, investors concentrate extra fiscal capacity in a single country, the global safe asset supplier, based on relative macro fundamentals, and its debt growth may temporarily outstrip what is warranted by its own macro fundamentals. After the relative deterioration in U.K. fundamentals, due to the run-up in debt during WW-I and WW-II, bond investors focused exclusively on the U.K’s own macro fundamentals. Since then the U.K. debt has been fully backed by surpluses.
（拙訳）
我々は三世紀に亘る英国の財政史を研究した。英国が世界の債券市場を支配していた第一次世界大戦前は、英政府の債務は、コンビニエンスイールドからのシニョリッジ収入を考慮した後でも、必ずしも将来の財政黒字で常に完全に裏付けされていたわけではなかった。安全資産決定理論から予測されるように、投資家は、相対的なマクロのファンダメンタルズに基づき、余剰の財政能力を世界的な安全資産供給者である一か国に集中させ、その国の債務の伸びは、一時的に、自身のマクロのファンダメンタルズが保証する以上のものになる可能性がある。第一次世界大戦と第二次世界大戦での債務の急増によって英国のファンダメンタルズが相対的に劣化した後、債券投資家は英国自身のマクロのファンダメンタルズに専ら焦点を当てるようになった。それ以降、英国の債務は財政黒字で完全に裏付けられてきた。

貨幣、準貨幣、および国債への需要

というNBER論文が上がっている（ungated（SSRN）版）。原題は「The Demand for Money, Near-Money, and Treasury Bonds」で、著者はArvind Krishnamurthy（スタンフォード大）、Wenhao Li（南カリフォルニア大）。
以下はその要旨。

Bank-created money, shadow-bank money, and Treasury bonds all satisfy investors' demand for a liquid transaction medium and safe store of value. We measure the quantity of these three forms of liquidity and their corresponding liquidity premium over a sample from 1934 to 2016. We empirically examine the links between these different assets, estimating the extent to which they are substitutes, and the amount of liquidity per unit delivered by each asset. Treasury bonds and bank deposits are imperfect substitutes, in contrast to the findings of perfect substitutes of Nagel (2016). This result is directly relevant to the monetary transmission mechanism running through shifts in asset supplies, such as quantitative easing policies. Our results on the imperfect substitutability of bank and shadow-bank money also inform analyses of the coexistence of the shadow-banking and regulated banking system. We construct a new broad monetary aggregate based on our estimates and show that it helps resolve the money-demand instability and missing-money puzzles of the monetary economics literature.
（拙訳）
銀行が創造した貨幣、シャドウバンクの貨幣、および国債はすべて、流動性のある取引の媒介ならびに価値の安全な貯蔵に対する投資家の需要を満たす。我々は、1934年から2016年のサンプル期間について、これら3つの形態の流動性の量と、その流動性プレミアムを計測した。我々はこれらの相異なる資産の間の関係を実証的に調べ、そのお互いの代替性の度合いと、各資産が単位当たり提供する流動性の量を推計した。ナーゲル（2016*1）の完全な代替物という発見に反し、国債と銀行預金は不完全な代替物であった。この結果は、量的緩和政策のような資産供給の変化を通じて機能する金融の伝達メカニズムに直接関係する。銀行貨幣とシャドウバンク貨幣の不完全な代替性についての我々の結果は、シャドウバンキングシステムと規制された銀行システムとの共存に関する分析にも資するものである。我々は、我々の推計に基づく新たな広義の貨幣集計量を構築し、それが金融経済の研究における貨幣需要の不安定性と不在貨幣パズルの解決の一助となることを示す。

最後の一文に関係する記述を本文から引用すると以下の通り。

Many authors have commented on the instability of traditional money demand functions (see Goldfeld and Sichel (1990), Teles and Zhou (2005), Lucas and Nicolini (2015)). The finding in the literature is that while there is a stable relation between real money demand, the nominal interest rate, and real income, in the period before 1980, this relation breaks down post-1980. The most prominent puzzle in the literature is the “missing money” of the post-1980 period, when interest rates fell and money balances rose, but not as strongly as earlier estimates would have predicted. Resolutions of this puzzle have centered on recognizing that, prompted by the banking deregulation of the 1980s, a broader set of assets than checkable deposits offer monetary services.
（拙訳）
従来の貨幣需要関数の不安定性については多くの論文で言及されている（Goldfeld and Sichel (1990), Teles and Zhou (2005), Lucas and Nicolini (2015)参照）。こうした研究で見い出されたのは、1980年以前は実質貨幣需要、名目金利、実質所得の間に安定した関係があったのに、1980年以降はその関係が壊れた、ということである。この分野における最も有名なパズルは、1980年以降の「不在貨幣」である。その期間においては、金利が低下して貨幣残高が増加した際、従前の推計が予測したほど増加は力強いものとならなかった。このパズルの解決の焦点は、1980年代の銀行の規制緩和によって、小切手を振り出すことができる預金よりも幅広い各種資産が金融サービスを提供するようになった、という認識にあった。

*1:cf. WPの紹介。

金融ベースの資産価格評価：混合頻度構造アプローチ

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のサイト）。原題は「Monetary-Based Asset Pricing: A Mixed-Frequency Structural Approach」で、著者はFrancesco Bianchi（デューク大）、Sydney C. Ludvigson（NYU）、Sai Ma（FRB）。
以下はその要旨。

We integrate a high-frequency monetary event study into a mixed-frequency macro-finance model and structural estimation. The model and estimation allow for jumps at Fed announcements in investor beliefs, providing granular detail on why markets react to central bank communications. We find that the reasons involve a mix of revisions in investor beliefs about the economic state and/or future regime change in the conduct of monetary policy, and subjective reassessments of financial market risk. However, the structural estimation also finds that much of the causal impact of monetary policy on markets occurs outside of tight windows around policy announcements.
（拙訳）
我々は、高頻度の金融イベントスタディを、混合頻度のマクロ金融モデルと構造推定に組み入れた。そのモデルと推定では、FRBの公表に際しての投資家の考えのジャンプを許容し、市場が中央銀行のコミュニケーションに反応する理由について粒度の高い詳細を提供する。経済の状態、および／もしくは金融政策の実施における将来のレジーム変化についての投資家の考えの改訂、および金融市場リスクの主観的な再評価といった各種要因の組み合わせが、そうした理由に関係していることを我々は見い出した。しかしながら、構造推定からは、金融政策から市場への因果効果の大半は、政策公表周りの短い期間の外側で起きていることが見い出された。

住宅需要と在宅勤務

というNBER論文が上がっている（H/T タイラー・コーエン）。原題は「Housing Demand and Remote Work」で、著者はJohn A. Mondragon（SF連銀）、Johannes Wieland（UCサンディエゴ）。
以下はその結論部。

In this paper we show that the shift to remote work caused a large increase in housing demand. In turn, this increase in housing demand caused house prices and rents to increase sharply. Based on our cross-sectional estimates controlling for migration spillovers, we argue that remote work accounts for at least one half of the 24% increase in house prices from December 2019 to November 2021. While remote work also facilitated migration across cities and this migration was correlated with house price growth, the majority of the effect of remote work on house prices across CBSAs is due to the direct effects of the shift in demand. Our results suggest that the increase in house prices over this period largely reflect fundamentals rather than a speculative bubble, and that lower interest rates and fiscal stimulus were of lesser importance.
Our results also imply that the future path of housing costs may depend critically on the path of remote work. If remote work reverses, then there may be a general reversal in housing demand and potentially house prices. If remote work persists, we may expect important repercussions as increased housing costs feed into inflation and so affect the response of monetary policy. Given the macroeconomic importance of either outcome, policy makers need to pay close attention to the future evolution of remote work.
（拙訳）
本稿で我々は、在宅勤務へのシフトが住宅需要の大幅な増加を引き起こしたことを示す。この住宅需要の増加は住宅価格と家賃を急速に引き上げた。移住の波及効果をコントロールした我々のクロスセクションの推計に基づき、2019年12月から2021年11月までの住宅価格の24%の上昇のうち少なくとも半分は在宅勤務に因るものだ、と我々は論じる。在宅勤務は都市間の移住も可能にし、その移住も住宅価格の伸びと相関しているが、CBSA*1の住宅価格への在宅勤務の影響の大半は、需要のシフトの直接的な効果によるものだった。我々の結果は、この期間の住宅価格の上昇は概ね投機的なバブルではなくファンダメンタルズを反映していること、および、低金利と財政刺激策の重要性はそれに劣ることを示している。
我々の結果は、住宅コストの先行きが在宅勤務の行く末に大きく左右されることも意味している。在宅勤務が後退すれば、住宅需要も全般的に反転し、住宅価格も低下に転じる可能性がある。在宅勤務が継続するならば、住宅コストの増加がインフレに織り込まれ、金融政策対応にも影響するという重要な展開が予想される。いずれもマクロ経済にとって重要な帰結となることから、政策担当者は在宅勤務の今後の展開を注視する必要がある。

本文によると、コロナ禍前の在宅勤務率を操作変数として推計したところ、2020年の在宅勤務率の追加的な1%ポイントは、2019年12月から2021年11月までの住宅価格の1.47%ポイントの上昇と結び付いていたとの由。そのうち移住の効果が1/3ほどを占めるので、ネットの効果は0.93%ポイントだという。それに2020年の在宅勤務率16.3%を乗じると15.1%となるが、これは実際の上昇率23.8%の64%を説明する、とのことである。

ちなみに少し前にペンシルベニア大のFernando V. FerreiraとMaisy Wongによる「Neighborhood Choice After COVID: The Role of Rents, Amenities, and Work-From-Home」というNBER論文が上がっているが、そちらは新卒が大学卒業後にどのような近隣地区を選好するか、というやや変わった切り口からコロナ禍の居住地域の選択への影響を調べている。以下はその要旨。

We investigate how neighborhood preferences and choices changed one year after the beginning of the COVID pandemic. We study a Neighborhood Choice Program that helped graduating students choose where to live by providing new information about rents and amenities. Using panel data on neighborhood rankings before and after information, we find that changes in rankings favor neighborhoods where social and professional network shares are higher by 2.2 percentage points, rents are lower by $432, and are 2.4 kilometers farther from the city center. Interestingly, we did not detect this movement away from downtowns when the program was offered prior to the pandemic. We then estimate a neighborhood choice model to recover MWTP for amenities both before and after the pandemic. Our estimates reveal that MWTP for network shares post COVID is markedly lower than prior to COVID. Finally, we perform counterfactuals to quantitatively assess how changes in preferences affect where people live, and find that weaker network preferences are most impactful, while heterogeneity by commute and work-from-home are less relevant.
（拙訳）
我々は、コロナ禍が始まって1年後に、近隣への選好と選択がどのように変化したか、を調べた。我々は、卒業する学生の居住場所の選択を家賃とアメニティの新たな情報を提供することで支援する近隣選択プログラムを研究した。情報を得る前後の近隣ランキングのパネルデータを用いて我々は、社会的・専門的ネットワークのシェアが2.2%ポイント高く、家賃が432ドル安く、都市の中心部から2.4キロ遠い場所がランキングの変化によって選好されるようになったことを見い出した。興味深いことに、コロナ禍前にこのプログラムが提供された際は、そのようなダウンタウンから離れる動きは検知されなかった。次に我々は近隣選択モデルを推計し、コロナ禍前後のアメニティへの限界支払意志額を見積もった。我々の推計は、コロナ禍後のネットワークのシェアへの限界支払意志額は、コロナ禍前に比べて著しく下がったことを明らかにした。また我々は、選好の変化が居住場所にどのように影響したかを定量的に評価するために反実仮想を実施し、ネットワーク選好の低下が最も影響が大きく、通勤と在宅勤務による違いはそれほど重要ではないことを見い出した。

在宅勤務については上の論文と対照的な結果となったが、これは新卒を対象とした調査がベースになっていることが大きく影響しているようにも思われる。

*1:cf. コアベース統計地域 - Wikipedia。

将来のパンデミックのためのコロナ禍からの7つの金融と貿易の教訓

というIMF論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Seven Finance and Trade Lessons from COVID-19 for Future Pandemics」で、著者は同基金のRuchir AgarwalとGita Gopinath。
以下はその要旨。

Pandemics and epidemics pose risks to lives, societies, and economies, and their frequency is expected to increase as rising trade and increased human interaction with animals leads to the emergence of new diseases. The COVID-19 pandemic teaches us that we can and must be better prepared, with scope for much greater global coordination to address the financing, supply-chain, and trade barriers that amplified the pandemic’s economic costs and contributed to the emergence of new variants. This paper draws seven early lessons from the COVID-19 pandemic that could inform future policy priorities and help shape a better global response to future crises.
（拙訳）
パンデミックとエピデミックは生活、社会、経済にリスクをもたらすが、貿易ならびに人と動物との相互作用が増えて新たな疾病が登場することにより、その頻度は高まると予想される。コロナ禍は、我々がもっと上手く準備することが可能であり、そうすべきであった、ということを教えてくれた。そうした準備は、パンデミックの経済コストを増幅し、新たな変異株の出現に寄与した、資金提供、サプライチェーン、貿易障壁での問題に取り組む国際協力をもっと強めることを目的とすべきである。本稿は、将来の政策の優先順位に情報をもたらし、今後の危機に世界がもっと上手く対応できる助けになるような7つの初期的な教訓をコロナ禍から引き出す。

以下は論文が挙げる7つの教訓。

Lesson 1 (Rationale and Source of Financing): Pandemics are a systemic risk issue, not solely a development issue. Donors need to make sizable financing available on a grant basis.
Lesson 2 (Timing of Financing): The time value of action is enormous during pandemics. We need prearranged financing that can be activated up-front on day zero of the pandemic.
Lesson 3 (Scope of Financing): We cannot solve demand challenges by financing supply tools. We need financing for strengthening health systems ahead of the next pandemic.
Lesson 4 (Financing Frameworks): Financing frameworks should explicitly account for downside risks. Moreover, a unified financing framework that identifies complementarities across health agendas will have high multipliers.
Lesson 5 (Research and Development): R&D and knowledge about best practices is a global public good. Scaling up R&D rapidly is possible but requires greater public support.
Lesson 6 (Production): Global supply chains can be subject to significant bottlenecks when supply is scarce and demand is high. Diversify and invest in surveillance of systemic supply chain risks.
Lesson 7 (Cross-Border Flows): Political economy constraints pose serious risks to the free movement of critical goods during pandemics. Regionalizing supply chains can help reduce these risks.
（拙訳）

教訓1（資金提供の根拠と提供元）

パンデミックはシステミックリスクの問題であり、発展に関わる問題に留まるものではない。資金の出し手は、相当な規模の資金が供与として利用できるようにするべきである。

教訓2（資金提供のタイミング）

パンデミックにおいては行動の時間価値は極めて大きい。パンデミックの初日に全面的に活用できる資金を予め用意しておく必要がある。

教訓3（資金提供の対象）

需要の問題を供給ツールへの資金提供で解決することはできない。次のパンデミックの前に公衆衛生システムを強化するための資金が必要。

教訓4（資金提供の枠組み）

資金提供の枠組みはダウンサイドリスクを明示的に考慮すべきである。また、公衆衛生のアジェンダ間の相補性を活かした統合的な資金提供の枠組みは、乗数効果が大きいだろう。

教訓5（研究開発）

研究開発と、ベスト・プラクティスに関する知識は、世界的な公共財である。研究開発を速やかに拡大することは可能だが、公的な支援の拡大が必要になる。

教訓6（生産）

世界的なサプライチェーンは、供給が乏しく需要が多い時に顕著なボトルネックが生じる可能性がある。分散化と、システミックなサプライチェーンのリスク調査への投資とを行うべし。

教訓7（国際取引）

政治経済的な制約は、パンデミック期において、極めて重要な財の自由な移動に深刻なリスクをもたらす。サプライチェーンを地域化することはこうしたリスクの削減に役立つ。

教訓3の需要と供給はワクチンの話であり、本文では、ワクチンに関して2020年は「研究室の年（year of the lab）」、2021年は「工場の年（year of the factory）」、2022年は「配布の年（year of delivery）」であった、と位置づけ、2021年には供給制約が問題になったが、2022年は需要の欠如と配布の障害が問題になる、と述べている。