というNBER論文が上がっている（ungated(SSRN)版）。原題は「Gold's Value as an Investment」で、著者はUrban Jermann（ペンシルベニア大）。
以下はその要旨。
For investors, gold is an asset without a yield that is attractive in times of low and negative real interest rates. Gold also has an embedded put option because investors can sell it to those who value its use as jewelry or as a productive input. This paper presents an approach for pricing gold from investors' perspective. The model is based on no-arbitrage principles with minimal structural assumptions. There is no need to specify investor preferences. When fitted to match 10-year real US Treasury rates the model can replicate the salient fluctuations in the time series of gold prices since 2007. The model is also able to capture key patterns of CME Comex gold futures prices from about 1990 onwards. The model implies that the majority of the value of gold is due to its role as an investment asset.
（拙訳）
投資家にとって金は利回りの無い資産であり、実質金利が低いもしくはマイナスの時に魅力的となる。金はまた、宝石もしくは生産の投入としての利用に価値を見い出す人に投資家が売却できるため、プットオプションを内在している。本稿は、投資家の観点から金を価格付けする手法を提示する。このモデルは、最低限の構造上の仮定と、無裁定原理に基づいている。投資家の選好を特定する必要は無い。10年物米国債の実質金利に適合するように推定された場合、モデルは2007年以降の金価格の時系列の顕著な変動を再現することができる。モデルはまた、1990年頃からのCME COMEX金先物価格の主要なパターンを捉えることができる。モデルが示すところによれば、金の価値の多くは投資資産としての役割から生じている。
