昨今のインフレと金融政策の論争に関して、クルーグマンが金融引き締め派の論拠に疑問を呈する連ツイを行っている。
A 🧵on the current macro policy debate, which looks on the surface a lot like the debate in early 2021 — in which I was wrong! — but to me seems quite different, and in a disturbing way 1/
In 2021 both sides agreed on the conceptual basics: big fiscal outlays would be stimulative and potentially inflationary. So it was a quantitative argument about the size of those effects, and the pessimists were right 2/
At this point, however, hard-liners who want the Fed to keep tightening are relying on arguments that seem to me to be just conceptually wrong, indeed involve implicitly rejecting what I thought were generally accepted principles. 3 arguments in particular 3/
First, there's the argument that the continuing tightness of U.S. labor markets says that we still haven't tightened enough. This seems odd given what I thought was a universal view that monetary policy works with substantial lags 4/
We know that the strong dollar will take a while to hit trade flows; mortgage rate rises are clearly having a big effect on housing, but construction employment has yet to decline. Surely much of the impact of the tightening so far lies in the future? 5/
Second, there's the argument that we need an extended period of unemployment well above the NAIRU (bad term, but never mind for now) to tame inflation, as in the 1980s. But I thought we were agreed that this was because in 1980 inflation was entrenched in expectations 6/
These days all available evidence says that inflation expectations are still anchored, which means that analogies with the Volcker disinflation are all wrong, talk about "sacrifice ratios" etc misplaced. Unless the hardliners have a different model? If so, what is it? 7/
Finally, rent. Excellent new paper from the BLS shows that the CPI rent index lags a full year behind rents paid by new tenants, which means that core inflation likely to stay high bc of big rent rises in the past 8/ https://www.bls.gov/osmr/research-papers/2022/pdf/ec220100.pdf
But that isn't a reason for tight monetary policy! If new-tenant rents are leveling off, which seems to be happening, this says that conventional measures of core inflation are about the past, not a good indicator of whether the economy is overheated now. 10/
Again, maybe this is more than a knee-jerk application of the concept of core inflation to unusual circumstances; maybe there's an argument saying that current monetary policy should react to the state of the rental market a year ago. But what is it? 11/
Now, it's certainly possible that the Fed hasn't yet tightened enough. That's a quantitative question, and hard to answer in this strange new economic environment. But the hardliner arguments I'm hearing seem to rest on dubious logic 12/
(拙訳)
現在のマクロ政策論争についてのスレッド。表面的にはこれは2021年初めの論争にかなり似ている――当時は私が間違っていた!――が、私には両議論はかなり違うように思われ、しかもよろしくない形で違っているように思われる。
2021年には両陣営は基本概念については合意していた。大規模な財政支出は刺激策でありインフレをもたらす可能性がある、という点である。従って議論はそれらの効果の大きさに関する定量的なものであり、そして悲観論者が正しかった。
しかし現時点では、FRBが引き締めを続けることを望む強硬派は、単に概念的に間違っているように私には思われる議論に依拠しており、実際のところ、議論の中で、広く受け入れられた原理と私が考えていたものを暗に否定している。特に3つの議論がそうである。
第一に、米労働市場が引き続き逼迫していることが引き締めが十分でないことの表れ、という議論がある。金融政策は顕著なラグを以って働く、という一般的な見方と私が考えていたものに照らすと、これは奇妙な議論に思われる。
強いドルが貿易量に影響するには時間が掛かることを我々は知っている。住宅ローン金利の上昇は住宅に明らかに大きな影響を与えているが、建設部門の雇用はまだ減少していない。これまでの引き締めによる効果の多くが発揮されるのは今後である、というのは間違いないのではないか?
第二に、1980年代のように、インフレを鎮静化するためには失業率がNAIRU(良くない言葉だが、今は気にしないでおこう)をかなり上回った状態が一定期間続く必要がある、という議論がある。しかしそれについては、1980年代にはインフレが予想に定着したためであった、という点で合意が取れていたものと私は考えていた。
今日では、利用可能な証拠はすべて、インフレ予想が依然として固定されていることを示している。それが意味するのは、ボルカーディスインフレのアナロジーは完全に間違っており、「犠牲率」云々の話は的外れ、ということである。それとも強硬派には違うモデルがあるのか? そうならば、それはどんなモデルなのか?
最後に、賃料である。労働統計局の素晴らしい新たな論文は、CPIの賃料指数と、新たなテナントが払う賃料との間には丸一年ラグがある、ということを示した。ということは、コアインフレは過去の大幅な賃料の上昇によって高止まりする可能性が高い、ということだ。https://www.bls.gov/osmr/research-papers/2022/pdf/ec220100.pdf
しかし、それは金融引き締めの理由にはならない! もし、実際にそうなっていると思われるように新たなテナントの賃料が横ばいになっているのなら、そのことが意味するのは、昔ながらのコアインフレの指標は過去についてのものであり、現在経済が過熱しているかどうかの良い指標ではない、ということである。
これについても、コアインフレの概念を通常とは違う状況に条件反射的に当てはめた、ということに留まる話ではないのかもしれない。現在の金融政策は1年前の賃貸市場の状況に反応しなくてはいけない、という議論があるのかもしれない。でもそれはどういう議論なのだ?
まあ、FRBが十分に引き締めていない、という可能性は確かにある。それは定量的な問題であり、今の奇妙で新しい経済環境では答えるのが難しい。しかし私が耳にする強硬派の議論は疑わしい理屈に基づいているように思われる。