Adverse demographic factors may also negatively affect the natural rate of interest owing to lower potential growth, thereby constraining the role of monetary policy in supporting the economy. While the natural rate cannot be observed and its estimation is subject to a large degree of uncertainty, estimates based on various methodologies point to a significant decline in Japan’s natural rate since the 1990s (Sudo et al., 2018). Estimates of the natural rate were in the range of 4-5% in 1990, but they have declined to around 0% by 2017, with some measurements even suggesting a negative rate. While changes in neutral technology and, to a lesser extent, the functioning of financial intermediation following the banking crisis are likely to explain a large part of the decline in the natural rate, Han (2019) estimates that demographic changes have had a significant (and gradually increasing) negative impact on Japan’s natural rate of interest in recent years (about -0.3 percentage points on average since the global financial crisis). Moreover, as demographic headwinds are projected to worsen further, the negative demographic impact on the natural rate may increase under current policies, further limiting the role of monetary policy in supporting the economy.35
負の人口動態要因は、潜在成長の低下により自然利子率にも悪影響を及ぼし、それによって金融政策が経済を支える役割も制約を受けるであろう。自然利子率は観測することができず、その推計は不確実性の程度が大きいものの、様々な手法に基づく推計は、1990年代以降の日本の自然利子率が有意に低下したことを示している(Sudo et al., 2018*1)。1990年の自然利子率の推計値は4-5%の範囲にあったが、2017年には0%付近に低下し、マイナスになったという計測結果もある。中立的技術の変化、およびそれより影響は小さいものの、銀行危機後の金融仲介機能の変化が、自然利子率の低下のかなりの部分を説明するであろうが、Han (2019)は、人口動態の変化が有意な(かつ徐々に増加している)負の影響を最近の日本の自然利子率に及ぼした、と推計している(世界金融危機以降で平均およそ-0.3%ポイント)。また、人口動態の逆風は今後さらに悪化する見通しであるため、自然利子率への人口動態の負の影響は現行政策下では増加し、金融政策が経済を支える役割は一層制約されるであろう*2


Faced with a lower natural rate of interest and increased fiscal strains, analysis of the Japanese experience suggests that structural reforms may be key to tackling the challenges presented by ageing. Higher labour force participation by women and the elderly has recently offset, at least in part, the decline in the prime age population. However, given that pressures on the labour market are likely to continue under current demographic trends, additional efforts to mitigate its effects may be needed. These include initiatives to further remove obstacles and disincentives that hamper an increase in labour supply, particularly of female and older workers. Furthermore, after a period of weakness, business investment has picked up recently (before the start of the pandemic), driven, to a certain extent, by investment aimed at increasing efficiency through the use of labour-saving technologies. Automation, artificial intelligence and robotics might also form a crucial part of the country’s response to ageing. Against this background, and in view of the limited policy space, labour, product market and corporate reforms might be essential to increase productivity and growth, together with regulatory and fiscal reforms (including pension reform), in order to offset the impacts of ageing. The IMF suggests that making headway on the implementation of structural reforms could offset as much as 60% of the demographically-driven slowdown in real GDP growth (IMF, 2020).
自然利子率の低下と財政負荷の高まりに直面した日本の状況の分析は、構造改革が、高齢化が突きつける難題に対処する鍵となることを示唆している。女性と高齢者の労働参加率の上昇は、最近、壮年期人口の減少を少なくとも部分的に相殺した。しかし、現在の人口動態のトレンド下で労働市場への圧力が継続する可能性が高いことに鑑みると、その影響を緩和するさらなる努力が必要となる。例えば、とりわけ女性と高齢の労働者について、労働供給の増加を妨げる障壁や阻害要因をさらに取り除くことである。また、しばらく弱かった企業投資は、最近(コロナ禍の開始前は)持ち直しつつあった。その要因となったのは、ある程度までは、労働節約的な技術の使用を通じて効率性を高めることを狙った投資であった。自動化、人工知能、ロボット工学もまた、同国の高齢化への対応において極めて重要な役割を担うであろう。こうした背景、ならびに政策余地が限られているという観点からすると、規制や財政の改革(年金改革を含む)と共に、労働、製品市場、および企業の改革が、高齢化の影響を相殺するために生産性と成長を高める上で中心的な役割を担うであろう。IMFは、構造改革の実行の進展は、人口動態による実質GDP成長率の鈍化の60%を相殺できる、と示唆している(IMF, 2020)。


*2:原注:Demographic headwinds are also believed to have raised challenges for the financial system, and hence for macroprudential policy (see, for example, Gelos and Muñoz, 2017). For instance, they add downward pressure to the profits of financial institutions (namely banks and insurance companies) through lower growth and interest rates, which has, to a certain extent, encouraged risk-taking among financial institutions.
人口動態の逆風は、金融システム、従ってマクロプルーデンシャル政策にも課題を突き付けると考えられている(例えばGelos and Muñoz, 2017参照)。一例を挙げれば、成長と金利の低下を通じて金融機関(即ち銀行と保険会社)の利益に下方圧力を加え、それによって金融機関のリスクテイキングがある程度促される。