ゾンビ貸し出しと政策の罠

というNBER論文が上がっている（ungated版、関連VoxEU記事）。原題は「Zombie Lending and Policy Traps」で、著者はViral V. Acharya、Simone Lenzu、Olivier Wang（いずれもNYU）。
以下はその要旨。

We build a model with heterogeneous firms and banks to analyze how policy affects credit allocation and long-term economic outcomes. When firms are hit by small negative shocks, conventional monetary policy can restore efficient bank lending and production by lowering interest rates. Large shocks, however, necessitate unconventional policy such as regulatory forbearance towards banks to stabilize the economy. Aggressive accommodation runs the risk of introducing zombie lending and a “diabolical sorting”, whereby low-capitalization banks extend new credit or evergreen existing loans to low-productivity firms. If shocks reduce the profitability gap between healthy and zombie firms, the optimal forbearance policy is non-monotone in the size of the shock. In a dynamic setting, policy aimed at avoiding short-term recessions can be trapped into protracted low rates and excessive forbearance, due to congestion externalities imposed by zombie lending on healthier firms. The resulting economic sclerosis delays the recovery from transitory shocks, and can even lead to permanent output losses.
（拙訳）
我々は、不均一な企業と銀行のモデルを構築して、政策がどのように信用割り当てと長期の経済的帰結に影響するかを分析した。企業が小さな負のショックに襲われた時、従来型の金融政策は金利を引き下げることによって、効率的な銀行貸し出しと生産を取り戻すことができる。しかし大きなショックでは、経済を安定させるために、銀行に対する規制適用の先送りのような非従来型の政策が必要となる。積極的な緩和政策は、ゾンビ貸し出し*1と「悪魔の選別」が生じるリスクを孕んでいる。後者は、低資本の銀行が低生産性の企業への新規貸し出しを拡大したり、既存融資をエバーグリーン*2化したりすることである。ショックが健全な企業とゾンビ企業の生産性ギャップを縮小させるならば、最適な先送り政策はショックの規模について単調ではない。動学的な設定では、短期の景気後退を防ごうとする政策は、ゾンビ貸し出しが健全な企業に課す混雑外部性によって、長引く低金利と先送りの行き過ぎの罠に陥る可能性がある。その結果生じる経済の硬化症は、一時的なショックからの回復を遅らせ、恒久的な産出の損失にもつながりかねない。

*1:ここでは直訳したが、「追い貸し」の方が意味合い的には良いかもしれない。

*2:cf. エバーグリーン信用供与とは？ | 経済用語集。

イノベーション・ネットワークとイノベーション政策

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Innovation Networks and Innovation Policy」で、著者はErnest Liu（プリンストン大）、Song Ma（イェール大）。
以下はその要旨。

We study the optimal allocation of R&D resources in an endogenous growth model with an innovation network, through which one sector’s past innovations may benefit other sectors’ future innovations. First, we provide closed-form sufficient statistics for the optimal path of R&D resource allocation, and we show that planners valuing long-term growth should allocate more R&D toward key sectors that are upstream in the innovation network. Second, we extend to an open-economy setting and illustrate an incentive for countries to free-ride on fundamental technologies: an economy more reliant on foreign knowledge spillovers has less incentive to direct resources toward innovation-upstream sectors, leading to cross-country differences in unilaterally optimal R&D allocations across sectors. Third, we build the global innovation network based on over 30 million global patents and establish its empirical importance for knowledge spillovers. Fourth, we apply the model to evaluate R&D allocations across countries and time. Adopting optimal R&D allocations can generate substantial welfare improvements across the globe. For the United States, R&D misallocation accounts for about 0.68 percentage points of missing annual growth since the 2000s.
（拙訳）
我々は、ある部門の過去のイノベーションによって他部門の将来のイノベーションが裨益する可能性のあるイノベーション・ネットワークを備えた内生的成長モデルで、研究開発資源の最適配分を研究した。第一に我々は、研究開発資源の配分の最適経路に関する閉形式の十分統計量を提示し、長期的成長を重んじる計画者はイノベーション・ネットワークの上流にある主要部門に研究開発を傾斜配分すべき、ということを示す。第二に我々は、開放経済の枠組みに分析を拡張し、基礎技術に国がただ乗りするインセンティブを描写する。海外の知識の波及に依存する経済は、イノベーションの上流部門に資源を回すインセンティブが乏しくなり、部門間の一律に最適な研究開発の配分*1に、国ごとの違いが生じるようになる。第三に我々は、3000万以上の世界の特許を基に世界のイノベーション・ネットワークを構築し、知識の波及におけるその実証的重要性を立証する。第四に我々は、モデルを適用して、国と時間を通じた研究開発の配分を評価した。最適な研究開発配分を採用すれば、世界の厚生は顕著に改善する。米国について言えば、研究開発の誤配分により2000年代以降の年率成長の約0.68%ポイントの喪失が説明できる。

本文では日本のイノベーション・ネットワークは米国に比較的近いという分析結果を示しており、導入部では以下のように記述している。

Economies with well-developed domestic innovation networks, such as the United States and Japan, should conduct more R&D in innovation-central sectors; by contrast, economies that heavily rely on foreign knowledge spillovers should direct more R&D toward consumer goods.
（拙訳）
米国と日本のような国内のイノベーション・ネットワークが十分に発達した経済では、イノベーションの核となる部門で研究開発をもっと行うべきである。対照的に、海外の知識の波及に大きく依存する経済は、消費財に研究開発をもっと振り向けるべきである。

*1:本文では「unilaterally optimal」について、「We provide sufficient statistics for the R&D allocations that maximize each country’s domestic welfare—what we call unilaterally optimal allocations—along a balanced growth path.（我々は、均衡成長経路に沿って、各国の国内の厚生を最大化する研究開発配分――我々はそれを一律に最適な配分と呼ぶ――の十分統計量を提示する。）」と説明している。

金融政策と内生的な金融危機

というNBER論文をJordi Galíらが上げている（ungated版）。原題は「Monetary Policy and Endogenous Financial Crises」で、著者はFrederic Boissay（BIS）、Fabrice Collard（トゥールーズ経済学院）、Jordi Galí（CREI）、Cristina Manea（ドイツ連銀）。
以下はその要旨。

We study whether a central bank should deviate from its objective of price stability to promote financial stability. We tackle this question within a textbook New Keynesian model augmented with capital accumulation and microfounded endogenous financial crises. We compare several interest rate rules, under which the central bank responds more or less forcefully to inflation and aggregate output. Our main findings are threefold. First, monetary policy affects the probability of a crisis both in the short run (through aggregate demand) and in the medium run (through savings and capital accumulation). Second, a central bank can both reduce the probability of a crisis and increase welfare by departing from strict inflation targeting and responding systematically to fluctuations in output. Third, financial crises may occur after a long period of unexpectedly loose monetary policy as the central bank abruptly reverses course.
（拙訳）
我々は、中銀が金融の安定を促すため、物価の安定という目的から逸れるべきかどうかを調べた。我々は、資本蓄積と、ミクロ的基礎付けを持つ内生的な金融危機とを付け加えた教科書的なニューケインジアンモデルでこの問題に取り組んだ。我々は、その下で中銀がインフレと総生産に強くもしくは弱く反応する、幾つかの金利ルールを比較した。我々の主要な発見は3つである。第一に、金融政策は短期（総需要を通じて）および中期（貯蓄と資本蓄積を通じて）の双方において危機の発生確率に影響する。第二に、中銀は、厳格なインフレ目標から離れて生産の変動に体系的に対応することによって、危機の発生確率を減らすと同時に厚生を高めることができる。第三に、金融危機は、予期されない緩和的な金融政策が長く続いた後、中銀が突然方向を反転したときに起きる可能性がある。

この第三項はバブル発生後の日銀の金融引き締めとその結末を彷彿とさせるように思われる。

米国のコアインフレの測定：COVID-19のストレステスト

というNBER論文をローレンス・ボールらが上げている。原題は「Measuring U.S. Core Inflation: The Stress Test of COVID-19」で、著者はLaurence M. Ball（ジョンズ・ホプキンス大）、Daniel Leigh（IMF）、Prachi Mishra（同）、Antonio Spilimbergo（同）。
以下はその要旨。

Large price changes in industries affected by the COVID-19 pandemic have caused erratic fluctuations in the U.S. headline inflation rate. This paper compares alternative approaches to filtering out the transitory effects of these industry price changes and measuring the underlying or core level of inflation over 2020-2021. The Federal Reserve’s preferred measure of core, the inflation rate excluding food and energy prices, has performed poorly: over most of 2020-21, it is almost as volatile as headline inflation. Measures of core that exclude a fixed set of additional industries, such as the Atlanta Fed’s sticky-price inflation rate, have been less volatile, but the least volatile have been measures that filter out large price changes in any industry, such as the Cleveland Fed’s median inflation rate and the Dallas Fed’s trimmed mean inflation rate. These core measures have followed smooth paths, drifting down when the economy was weak in 2020 and then rising as the economy has rebounded.
（拙訳）
コロナ禍の影響を受けた業種での大きな価格変化は、米国の総合インフレ率に異常な変動をもたらした。本稿はそれらの業種の価格変化の一時的な影響を除去して2020-2021年の基礎的ないしコアなインフレ水準を測定する代替的な手法を比較する。FRBが好むコアの指標である食料とエネルギーを除くインフレ率は、成績が良くなかった。2020-2021年の大半において、その変動の大きさは総合インフレと同等だった。アトランタ連銀の粘着価格インフレ率のような、固定された業種の集合をさらに除いたコアの指標はより変動が小さかったが、最も変動が小さかったのは、クリーブランド連銀の中央値インフレ率やダラス連銀の刈込平均インフレ率のような、業種を問わず大きな価格変化を除いた指標だった。こうしたコア指標は平滑な経路を辿り、2020年の経済が弱い時に徐々に低下し、その後経済が回復するにつれ上昇した。

以下は論文の図。

なお、このように変動を刈り込んでいくことの陥穽についてはこちらで紹介したスティーブン・ローチの警告も参照。

デジタル融資は穴を埋めているのか、穴を掘っているのか？ マラウイでの実証結果

というNBER論文が上がっている（ungated版）。原題は「Is Digital Credit Filling a Hole or Digging a Hole? Evidence from Malawi」で、著者はValentina Brailovskaya（IDインサイト）、Pascaline Dupas（スタンフォード大）、Jonathan Robinson（UCサンタクルーズ）。
以下はその要旨。

Digital credit has expanded rapidly in Africa, mostly in the form of short-term, high-interest loans offered via mobile money. Loan terms are often opaque and consumer financial literacy is low, providing opportunities for predatory lending. A regression discontinuity analysis shows no negative effect of access to digital loans on financial well-being, but the majority of borrowers fail to repay on time and incur high late fees. We randomize exposure to a short phone-based financial literacy intervention. The intervention improved knowledge and marginally improved loan repayment but increased loan demand, increasing overall default risk.
（拙訳）
デジタル融資はアフリカで急速に広まったが、モバイルマネーとして提供される短期かつ高利のローンという形が大半である。融資条件は不透明であることが多い上に消費者の金融リテラシーは低く、略奪的な貸し付けの機会が生じている。回帰不連続分析によれば、デジタル融資の利用によって金融面での厚生に負の効果は生じなかったが、借り手の多くは期限までに返済せず、高額の延滞料を支払っていた。我々は、短い電話ベースの金融リテラシー介入をランダムに行った。介入は知識を改善し、融資の返済を僅かに改善したが、融資需要を増やし、トータルの債務不履行リスクは上昇した。

ペルツマン再訪：21世紀におけるFDA規制の機会費用の定量化

保守派の経済学者としてクルーグマンなどのリベラル派の経済学者と幾たびか角突き合わせてきたケイシー・マリガン（Casey B. Mulligan、シカゴ大）が、表題のNBER論文を上げている。原題は「Peltzman Revisited: Quantifying 21st Century Opportunity Costs of FDA Regulation」で、以下はその要旨。

This paper revisits Peltzman (1973) in light of two recent opportunities to quantitatively assess tradeoffs in drug regulation. First, reduced regulatory barriers to drug manufacturing associated with the 2017 reauthorization of Generic Drug User Fee Amendments were followed by significantly more entry and lower consumer prices for prescription drugs. Using a simple and versatile industry model and historical data on entry, I find that easing generic restrictions discourages innovation, but this welfare cost is more than offset by consumer benefits from enhanced competition, especially after 2016. Second, accelerated vaccine approval in 2020 had unprecedented net benefits as it not only improved health but substantially changed the trajectory of the wider economy. The evidence suggests that cost-benefit analysis of FDA regulation is incomplete without accounting for substitution toward potentially unsafe and ineffective treatments that are both outside FDA jurisdiction and heavily utilized prior to FDA approval. Moreover, the policy processes initiating these 21st century regulatory changes show a clear influence of Peltzman’s 1973 findings.
（拙訳）
本稿は、医薬品規制におけるトレードオフを定量的に評価する最近の2つの機会を踏まえて、ペルツマン（1973）を再訪する。第一に、2017年のジェネリック医薬品受益者負担金修正案の再承認により医薬品製造の規制障壁が引き下げられた後、処方薬の参入の増加と小売価格の低下が有意に生じた。参入に関する簡単かつ多機能な産業モデルと過去データを用いて私は、ジェネリック医薬品への規制を緩和するとイノベーションが阻害されるが、競争の増大による消費者の便益がその厚生費用を特に2016年以降において補って余りあることを見い出した。第二に、2020年のワクチンのスピード承認は、人々の健康を改善したのみならず幅広い経済の推移を大きく変えたことにより、前例のない純便益をもたらした。実証結果は、FDA規制の費用便益分析は、FDAの管轄外であると同時にFDA承認前に広く利用された安全でなく効果もない可能性のあった対処法による代替*1を考慮することなしには不完全であることを示している。また、こうした21世紀の規制改革をもたらした政策プロセスは、ペルツマンの1973年の発見の明確な影響を示している。

マリガンは論文の冒頭でペルツマン（1973）から以下の一節を引用している*2。

“...consumer losses from purchases of ineffective drugs or hastily-marketed unsafe drugs appear to have been trivial compared to their gains from innovation.” Peltzman (1973), describing drug markets before the Food and Drug Administration was tasked with certifying drug efficacy.
（拙訳）
「・・・効果のない医薬品や、急いで市場に出された安全でない医薬品の購入による消費者の損失は、イノベーションによる利得に比べれば取るに足らないように思われる。」――食品医薬品局が医薬品の効能を認証する任務を与えられる前の医薬品市場を説明したペルツマン（1973）*3。

*1:本文でマリガンは、コロナ禍における学校閉鎖やリモートワークや通常診療のキャンセルをそうした代替の例として挙げている。また、コロナ禍以外では、2010年のオピオイド規制によるヘロインや違法なフェンタニルの服用の増加を例に挙げている。

*2:ちなみにペルツマンは1975年の論文で提示したペルツマン効果（cf. ここ）が有名。

*3:同論文でペルツマンは、規制で失われた有効な新薬から、効果のない医薬品による無駄の回避を差し引いた純損失は、医薬品販売への5-10%の税に相当する、としている。

学界マクロとFRBマクロ

Claudia Sahmという元FRBエコノミストが12月19日に以下のようなツイートを行った。

PS there is a weird tension (often tinged with disrespect) between academic macro and Fed macro. I saw it right away when I got to the Board. I didn't quite understand it, but that didn't take long. I am vocal about it now. academic macro has done immense damage in the world.
（拙訳）
追伸：学界マクロとFRBマクロの間には、（軽蔑の色合いが付いていることが多い）奇妙な緊張関係がある。FRBに来た時に私はすぐにそれを目にした。当初はそれを完全には理解できなかったが、間もなく理解した。今はそれについて声高に語っている。学界のマクロは世界に多大な損害を与えた。

これをクルーグマンが拾い上げ、以下のような連続ツイートを行った。

Absolutely. As someone who began my academic career in the late 70s, as equilibrium macro was tightening its grip, we all knew that fundamental business cycle issues were a minefield nobody with a reality sense would enter 1/
Try to publish anything in which monetary policy — let alone fiscal policy — did what it clearly did in the real world, and you would be blockaded from the journals and frozen out of appointment committees. You had to keep yr views private and build your reputation elsewhere 2/
International macro was a bit better because Rudi Dornbusch's work kept sticky-price macro respectable. But even so you had to frame your work as being abt exchange rates or financial crises and hope people didn't notice the Keynesian core 3/
As I wrote elsewhere, central bank research depts kept the forbidden knowledge alive — "If we’re living in a Dark Age of macroeconomics, central banks have been its monasteries, hoarding and studying the ancient texts lost to the rest of the world." 4/ https://princeton.edu/~pkrugman/keynes_and_the_moderns.pdf
Truly a sad story all around. And still not over 5/
（拙訳）
全くその通り。70年代後半に学界でのキャリアを開始した者として、均衡マクロ経済学が支配を強めていた当時、基本的な景気循環の問題は、現実感覚を持つ者は誰も立ち入ろうとしない地雷原であることを我々は皆知っていた。
現実世界で金融政策――財政政策は言うまでもなく――が明確に実施したことを行うような論文を何か出そうとすれば、学術誌からは絶縁され、大学の選考委員会からは締め出された。自分の見解を内に秘めたまま、評判を別のところで打ち立てる必要があった。
国際経済学は、ルディ・ドーンブッシュの研究によって粘着価格のマクロ経済学が尊重される地位を維持していたため、少しましな状況だった。しかしそれでも、自分の研究は為替相場や金融危機についてのものであるとして、ケインジアン的な中核に誰も気が付かないことを願う必要があった。
krugman.blogs.nytimes.com
別のところで書いたように、中銀の研究部門は禁じられた知識を生かし続けた――「我々がマクロ経済学の暗黒時代を生きているのだとすれば、中銀はその修道院で、外界では失われた古代の文書を保蔵し研究していた。」https://princeton.edu/~pkrugman/keynes_and_the_moderns.pdf
すべてが本当に残念な話だ。しかもそれが今も終わったわけではない。

ちなみに冒頭のSahmのツイートは、ジョン・スタインソン（Jon Steinsson）とのFRBのインフレ対応を巡る論争の後記とでも言うべき連続ツイートの一つで、当該ツイートの前後では以下のようなツイートを行っている。

I try to do the impossible. make macro accessible and fun, most clearly reflected in my tweeting. AND maintain my creds as an expert. I have taken a hit on the latter since 2020, especially in academic macro. Fed people largely forgive or ignore me. though I can never go back.
I've been angry at academic macro since 2008 when I realized much of my PhD training in macro theory was useless and deeply misguided. most important thing I got at Michigan was a deep respect for data, all kinds of data. learned how to use them at the Fed and real-world macro.
as for the can't go back to the Fed staff, that's harder to explain. told my boss once that I wanted to be a cog -- no staffer is irreplaceable and all are part of a machine -- but I wanted to be a shiny cog. he rolled his eyes. I am too shiny now, for better and often for worse.
PS there is a weird tension (often tinged with disrespect) between academic macro and Fed macro. I saw it right away when I got to the Board. I didn't quite understand it, but that didn't take long. I am vocal about it now. academic macro has done immense damage in the world.
PPS an academic macro is absolutely, totally oblivious to it. you all can see it in public. grrrrrr. but I can assure you behind closed doors it's often worse. whatever, there is good macro happening in the ivory tower and outside it. I try to bridge but not always easy on me.
（拙訳）
私は不可能に挑戦している。マクロ経済学を取っつきやすく、楽しいものにしようとしており、そのことは私のツイートに最も明確に反映されている。その上、専門家としての評判を維持しようとしている。後者については特に学界マクロにおいて2020年以降非難を浴びている。FRBの人々は概ね私を許容するか無視するかしている。ただ、決してFRBに戻ることはできないだろう。
博士課程で受けたマクロ理論の教育の多くが無益で大いに見当違いであったことに気付いた2008年以降、私は学界マクロに怒っている。ミシガンで学んだ最も重要なことは、データ、あらゆる種類のデータを大いに尊重することだった。FRBと現実世界のマクロで、その使い方を学んだ。
FRBのスタッフに戻れないという点については説明が少し難しい。かつて上司に、私は歯車になりたい――替えの利かないスタッフなどおらず、全員が機械の一部なのだ――、だが、輝く歯車になりたい、と言ったことがあった。彼は呆れた顔をした。今の私は、良くも悪くも――悪い方が多いが――輝きすぎている。
追伸：学界マクロとFRBマクロの間には、（軽蔑の色合いが付いていることが多い）奇妙な緊張関係がある。FRBに来た時に私はすぐにそれを目にした。当初はそれを完全には理解できなかったが、間もなく理解した。今はそれについて声高に語っている。学界のマクロは世界に多大な損害を与えた。
再追伸：マクロ経済学は全くもって完全にそのことに無自覚である。その点は公然となっている。ぐぬぬぬ。しかし密室ではしばしばもっとひどいことになっていることは保証できる。いずれにせよ、象牙の塔とその外側で、良きマクロも生まれている。私はその橋掛けをしようとしているが、風当たりが強いこともある。