ブランシャールのタカ派とハト派論

経済

前々回エントリでフィッチの格下げを評価したブランシャールが、自分の財政タカ派的な議論とハト派的な議論を連ツイで整理している。

1. In the world of social media, it is hard not to be pigeonholed as a dove or as a hawk (in this case on fiscal policy). People are confused if you are hawkish in some case, dovish in others. So, for the record:
2. I still believe in the importance of (r-g) and the fiscal and welfare implications of debt, and am, as a result, more relaxed than most (for example in discussing EU fiscal rules, or the debt situation in Europe). But:
3. I shall admit that there is more uncertainty about r* and thus r*-g than pre-Covid. Current US demand is stronger than expected. How much is the result of accumulated savings and good balance sheets and will go away, how much is more structural and durable, is uncertain.
4. There is also a chance that the fight against global warming leads to both higher investment and higher debt.
Putting things together, best guess is that r* will remain on average less than g, but with some non-zero probability that the inequality reverses.
5. The US primary deficits under current and likely extended policies are extremely large. While low or negative (r-g) helps with debt dynamics (@pkrugman argument), it is still the case that they imply large increases in the US debt to GDP ratio.
6. These are likely to eventually require a premium to get investors to hold them even if there is no risk, and if there is the slightest whiff of a risk, require an additional risk premium.
7. The MMT argument, again repeated in some tweets, that there is no problem because the Fed can buy the bonds, is a non-starter. Either the Fed indeed buys the bonds and issues money, and (given the size of the primary deficits), this likely results in high or hyperinflation.
8. Or (and this the likely outcome) the Fed remains independent and does not buy the bonds. The fact that the debt is in dollars, or that the Fed could have done something, is simply irrelevant.
（拙訳）
ソーシャルメディアの世界では、ハト派かタカ派に分類されないでいるのは難しい（今の場合、財政政策について）*1。ある場合にタカ派で、別の場合にハト派だと、人々は混乱する。ということで、話をはっきりさせておこう：
(r-g)の重要性と、財政と厚生にとっての債務の含意を私は今も信じている。そのため、大半の人々よりも（例えばEUの財政ルールや欧州の債務の状況を議論する際に）悠長に構えている。しかし：
コロナ禍前よりもr*、延いてはr*-gの不確実性が増したことは認めざるを得ない。現在の米国の需要は予想されたよりも強い。どの程度までが蓄積された貯蓄と良いバランスシートの結果でありやがて消えてしまうものなのか、どの程度までが構造的で持続的なのか、は不確かである。
また、地球温暖化との闘いが投資と債務を共に高める可能性もある。
それらを考え合わせると、r*は平均的にgより低い水準に留まるが、その不等式が逆転する可能性もゼロではない、というのが最善の推測となる。
現行、および今後展開される可能性が高い政策の下で、米国の基礎的財政赤字は極めて巨額である。低水準ないし負の(r-g)は債務の推移に取って有用だが（クルーグマンの議論）、債務の動向は米国の債務GDP比率が大きく増加する可能性を依然として孕んでいる。
そのため、無リスクであったとしても、投資家に米国の債務を保有してもらうために最終的にプレミアムが要求される可能性は高く、仮にリスクの気配が少しでもあれば、追加的なリスクプレミアムが要求されるだろう。
FRBが国債を購入できるので問題ない、という一部のツイートでまたもや繰り返されているMMTの議論は、無効である。FRBが実際に国債を購入して貨幣を発行すると、（基礎的財政赤字の規模に鑑みて）高インフレないしハイパーインフレに終わる可能性が高い。
もしくは（こちらの可能性が高いが）FRBは独立を保ち、国債を購入しないだろう。債務がドル建てであること、もしくはFRBが何かできたはずということは、この話にまるで関係ないのだ。


さらに、MMTと日本の話について以下のような連ツイを行っている。

1. I know I should not try to answer the MMT crowd. But I am told: Look at Japan. It shows that MMT is right. Deficits are large.The BOJ is buying bonds by the bundle, and yet no inflation. So three points (I know, it is complicated.Much easier to give categorical pithy answers):
2. When a central bank buys bonds and issues interest-paying reserves at an interest rate close to that on bonds (QE), then, to a first approximation, this has no effect on the balance sheet of the consolidated government, and:
3. It does not solve a sustainability problem if there was one. And, it does not by itself lead to high or hyperinflation.
The issue arises if a central bank finances the deficit by buying the new bonds and issues non-interest paying reserves.
4.Then, in so doing, it decreases the interest rate. If it issues a lot, the nominal interest rate goes to zero. If there is inflation, this means a very low real rate, lower than r*. A very low real rate means excess demand and higher (possibly higher and higher) inflation.
5. An exception to this conclusion is when r* itself is very low, so low that the zero lower bound binds. Then, even with the nominal rate at zero, demand remains insufficient to lead to full employment. In this case, there is no inflation pressure.
6. To a first approximation, purchases of bonds by the central banks are swaps of zero interest rate assets against other zero interest rate assets and have little implication for debt dynamics. This has, for a while, been the situation in Japan.
（拙訳）
MMTの人々に応答しようとすべきではないことは分かっているが、日本を見よ、と言われた。日本はMMTが正しいことを示している、財政赤字は巨額で、日銀は国債を束で買っているが、インフレは起きていない、というわけだ。ということで、3点指摘しておく（複雑な話であることは分かっているが、要点だけを示した回答をする方が簡単なので）。
中銀が国債を購入して、国債利回りに近い金利の付いた利付きの準備預金を発行すると（QE）、一次近似では、統合政府のバランスシートに影響は無い。そして：
持続性の問題がある場合、それによってその問題は解消しない。また、それ自体は高インフレやハイパーインフレにはつながらない。
問題が生じるのは、中銀が新規国債を購入して無利子の準備預金を発行することにより財政赤字をファイナンスする場合である。
するとその発行によって金利は低下する。発行量が多いと、名目金利はゼロとなる。インフレが起きていれば、このことは非常に低い実質金利、r*より低い実質金利を意味する。非常に低い実質金利は需要超過と高インフレ（おそらくはどんどん高くなるインフレ）を意味する。
この結論の例外は、r*自体が非常に低いためにゼロ下限が制約条件となる時である。すると名目金利がゼロになっても、需要は完全雇用を達成するのに不十分なままとなる。この場合、インフレ圧力は存在しない。
一次近似では、中銀の国債購入はゼロ金利の資産を別のゼロ金利の資産と交換することとなり、債務の推移にとってほぼ意味を持たない。これがこれまでしばらくの間の日本の状況である。

*1:ここでブランシャールは敢えてpigeonholeという言葉を使っているとの由：