昨日に続き、リッチモンド連銀機関誌Econ Focusのガートラーインタビューから引用してみる。以下はファイナンシャルアクセラレーターの研究に纏わる話。
EF: Along with Ben Bernanke and Simon Gilchrist, you helped to develop the concept of financial accelerators, linking financial market conditions with those of the real economy. Can you explain what you found?
Gertler: I think the way we got started was that I had done some earlier work with Bernanke, and we were interested in understanding why there was such a sharp contraction in the Great Depression and why it was so persistent. We were drawn to a theory originally put forward by Irving Fisher in 1933, the debt-deflation theory. Fisher argued that the deflation at the time increased the real debt burden of borrowers, and that led to a reduction in their spending, which put downward pressure on the economy, and further deflation, and so on. What we saw in that was a kind of feedback mechanism between the real sector and the balance sheets in the financial sector that amplified the cycle.
That’s what we wanted to capture with the financial accelerator, that is, the mutual feedback between the real sector and the financial sector. We also wanted to capture the primary importance of balance sheets — when balance sheets weaken, that causes credit to tighten, leading to downward pressure on the real economy, which further weakens balance sheets. I think that’s what one saw in the financial crisis.
So we were inspired by Fisher’s debt-deflation theory, and we were trying to formalize that idea using modern methods. Then we found some other implications, like the role of credit spreads: When balance sheets weaken, credit spreads increase, and credit spreads are a natural indicator of financial distress. And again, you saw something similar in the current crisis — with a weakening of the balance sheets of financial institutions and households, you saw credit spreads going up, and the real economy going down.
I didn’t speak to Bernanke a lot during the height of the crisis. But one moment I caught him, asked him how things were going, and he said, “Well, on the bright side, we may have some evidence for the financial accelerator.”
EF: That sounds like gallows humor, and not —
Gertler: No, not enthusiasm, no. [Laughs.] Not enthusiasm at all. He would have been happy to find the theory completely wrong.
（拙訳）
- EF
- ベン・バーナンキとサイモン・ギルクリストと共に、あなたは金融市場の状況と実体経済の状況とを結びつけるファイナンシャルアクセラレーターの概念の発展に貢献されました。この研究で見出されたことについてご説明いただけますか？
- ガートラー
- この話はその前のバーナンキとの共同研究に端を発していたと思います。我々は、どうして大恐慌であれほど急激な収縮が発生し、それがどうしてあれほど持続的だったのか、について理解したいと思いました。我々はアービング・フィッシャーが1933年に最初に提唱した理論であるデットデフレーション理論に惹かれました。フィッシャーは、当時のデフレーションは借り手の実質債務負担を増大させ、彼らの支出の減少につながり、そのことが経済の下押し圧力となり、デフレがさらに進行し、以下それが繰り返される、と論じました。我々はそこに、景気循環の振幅を増幅するような、実体経済と金融部門のバランスシートとの間の一種のフィードバック機構を見い出しました。
ファイナンシャルアクセラレーターで捉えたかったのはそれ、即ち、実体部門と金融部門の相互のフィードバックです。我々はまた、バランスシートの一義的な重要性も捉えたいと考えていました。バランスシートが悪化すると、それによって信用が収縮し、実体経済に下方圧力が掛かり、それがさらにバランスシートを悪化させます。今回の金融危機で観測されたのはそうしたことだったと思います。
ということで、我々はフィッシャーのデットデフレーション理論に刺激されて、その考えを現代の手法を用いて定式化しようとしました。そして、理論の他の含意を幾つか見出しました。信用スプレッドの役割が一例です。バランスシートが悪くなると、信用スプレッドが拡大します。信用スプレッドは金融の悪化度合いを知るのに極めて適した指標です。そして、今回の危機ではそうしたことも観察されました。金融機関や家計のバランスシートの悪化と共に、信用スプレッドが上昇し、実体経済が悪化したのです。
私は危機のピーク時にバーナンキと話す機会はそれほどありませんでした。ただ、ある時彼を捕まえて状況を訊いたところ、彼は「まあ、明るい話と言えば、ファイナンシャルアクセラレーターの実証的証拠がどうやら見つかったようだ、ということかな」と言いました。- EF
- それはブラックユーモア*1のように聞こえますね。しかしそこには…
- ガートラー
- ええ、そこには喜びはありませんでした（笑）。まったくありませんでしたよ。彼は理論が完全に間違っていたことが分かった方が嬉しかったと思います。
*1:原語の直訳は「絞首台でのユーモア」。
