という論文をMostly Economicsが紹介している。原題は「Monetary policy transmission in primary and secondary markets: Evidence from Indian government securities」で、著者はSwayamshree Barik（インド工科大学ルールキー校）、Manish K. Singh（同）、Harsh Vardhan（XKDR）。
以下はその要旨。
Central banks aim to achieve price stability by adjusting interest rates to meet their inflation target. However, when a central bank also manages the government debt, tightening policy rates raises borrowing costs, thereby increasing the probability of debt distress. To understand the nature of this trade-off, we examine how policy rate changes by the Reserve Bank of India affect the Government of India’s actual borrowing costs. Using monthly data from 2004 to 2025 and an ARDL error-correction framework, we estimate the differential impact of policy rate on both primary and secondary markets and find a clear divergence. In secondary markets, pass-through is gradual and declines with maturity, whereas in the primary markets, transmission is immediate and near-complete, and it remains durably anchored to the policy rate in the long run. We interpret this as a distinctive feature of India’s institutional arrangement, where captive investors and the RBI’s discretionary authority over auctions keep sovereign borrowing costs closely tied to monetary policy.
（拙訳）
中央銀行はインフレ目標を達成するように金利を調整することで物価の安定を達成しようとする。しかし、中銀が政府債務の管理も行っている時には、政策金利の引き締めは借り入れコストを引き上げ、債務問題が悪化する可能性を上昇させる。このトレードオフの性格を理解するために我々は、インド準備銀行の政策金利の変更がどのようにインド政府の実際の借り入れコストに影響するかを調べた。2004年から2025年までの月次データと自己回帰分布ラグ誤差修正モデルを用いて我々は、政策金利が一次市場と二次市場に与える相異なる影響を推計し、両者の明確な乖離を見い出した。二次市場では転嫁は徐々に進み、満期が長いほど小さくなるが、一次市場では伝播は即時かつほぼ完全で、長期的にも政策金利に頑健に固定されている。我々はこれを、囚われた投資家ならびに入札におけるインド準備銀行の裁量的な権限により、政府の借り入れコストと金融政策の密接な結び付けが維持されるというインドの制度的な仕組みに固有な特徴と解釈する。
以下は本文の一節。
Advanced-economy sovereign bond markets are typically broad and liquid, dominated by diverse private investors, with debt management functions institutionally separated from monetary policy. In such environments, the gap between auction-based and trading-based price discovery may be small. Emerging economies often differ on each of these dimensions: borrowing requirements are large relative to the size of the financial system, investor bases are concentrated and frequently subject to regulatory mandates, and central banks often serve simultaneously as monetary authority, banking regulator, and debt manager. These features create scope for systematic wedges between how policy rates affect traded yields and how they affect actual borrowing costs—wedges that secondary-market analyses cannot detect.
（拙訳）
先進国の国債市場は懐が深くて流動性が高く、様々な民間投資家が支配的な地位を占めており、債務管理機能は金融政策と制度的に分離されているのが普通である。そのような環境では、入札ベースと取引ベースの価格発見の差は小さいであろう。新興国ではそれらの各側面において違うことが多い。金融システムの規模に比べて借り入れ需要は大きく、投資家の母集団は偏っており規制の指示に従うことが多く、中銀が金融当局、銀行規制当局、および債務管理者を兼ねることが多い。こうした特性は、政策金利が取引される利回りに影響する仕方と、実際の借り入れコストに影響する仕方との間に体系的な差が生じる余地を生み出す。そうした差は、二次市場の分析では検知できない。
