というNBER論文をラジャンらが上げている（ungated版、今年6月27日のBIS第24回年次コンファレンスでのプレゼン資料*1）。原題は「When is Less More? Bank Arrangements for Liquidity vs Central Bank Support」で、著者はViral V. Acharya（NYU）、Raghuram Rajan（シカゴ大）、Zhi Quan (Bill) Shu（NYU）。
以下はその要旨。
Theory suggests that in the face of fire sale externalities, banks have incentives to overinvest in order to issue excessive money-like deposit liabilities. The existence of a private market for insurance such as contingent capital can eliminate the overinvestment incentives, leading to efficient outcomes. However, it does not eliminate fire sales. A central bank that can infuse liquidity cheaply may be motivated to intervene in the face of fire sales. If so, it can crowd out the private market and, if liquidity intervention is not priced at higher-than-breakeven rates, induce overinvestment. We examine various forms of public intervention to identify the least distortionary ones. Our analysis helps understand the historical prevalence of private insurance in the era preceding central banks and deposit insurance, their subsequent disappearance, as well as the continuing incidence of banking crises and speculative excesses.
（拙訳）
投げ売りの外部性に直面した銀行は、貨幣に類似した預金負債を過剰に発行するために過大投資するインセンティブを持つことが理論から示されている。条件付き資本のような民間保険市場が存在すれば、そうした過大投資のインセンティブを無くすことができ、効率的な結果をもたらす。だが、それでも投げ売りまで無くすことはできない。流動性を安価に注入することができる中銀は、投げ売りの状況に介入したいと思うかもしれない。その場合、中銀は民間市場をクラウドアウトし、流動性介入が損益分岐点の利回りよりも高く価格付けされないのであれば、過大投資を引き起こし得る。我々は様々な形態の公的介入を調べ、歪みが最も小さいものを識別した。我々の分析は、中銀と預金保険以前の時代に歴史的に民間保険が主流だったこと、その後それが消滅したこと、および、銀行危機と過剰投機が継続的に発生することへの理解を助ける。
危機に瀕した銀行が中銀支援を前提として過剰融資に走るというモラルハザード問題は、日本の金融危機を含め古今東西見られる現象であり、理論的にも確立している話であるが*2、ここでは中銀が最後の貸し手としての地位を確立する以前の民間市場で流動性調達が賄われていた時代に範を求め、改めて流動性の中銀支援と民間市場調達の得失を理論的に論じている。
