というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Expected EPS × Trailing P/E」で、著者はItzhak Ben-David（オハイオ州立大）、Alex Chinco（ニューヨーク市立大学バルーク校）。
以下はその要旨。
All of asset-pricing theory currently stems from one key assumption: price equals expected discounted payoff. And much of what we think we know about discount rates comes from studying a particular kind of expected payoff: the earnings forecasts in analyst reports. Researchers typically access these numbers through an easy-to-use database and never read the underlying documents. This is unfortunate because the text of each report contains an explicit description of how the analyst priced their own earnings forecast. We study a sample of 513 reports and find that most analysts use a trailing P/E (price-to-earnings) ratio not a discount rate. Instead of computing the present value of a company’s future earnings, they ask: “How would a firm with similar earnings have been priced last year?” Even if other investors do things differently, it does not make sense to put discount rates at the center of every asset-pricing model if market participants do not always use one. There are other options. Trailing twelve-month P/E ratios account for 91% of the variation in analysts’ price targets. We construct a new kind of asset-pricing model around this fact and show that it explains the market response to earnings surprises.
（拙訳）
すべての資産価格理論は現在一つの重要な仮定から出発している。価格は割引された予想ペイオフに等しい、という仮定である。割引率について我々が知っていると思っていることの大半は、特定の種類の予想ペイオフの研究に由来している。それは、アナリストレポートの利益予想である。研究者は簡単に使えるデータベースを通じてそれらの数値を収集するのが常であり、元となる文書を読むことは無い。各レポートにはアナリストがどのように自身の利益予想を価格付けするかについての明示的な記述が含まれているため、これは残念なことである。我々は513のレポートをサンプルとして研究し、大半のアナリストが割引率ではなく実績P/E（株価収益率）を用いていることを見い出した。企業の将来の利益の現在価値を計算するのではなく、彼らは、「同様の利益の企業は昨年どのように価格付けされたか？」と尋ねているのである。他の投資家のやり方が違っているとしても、市場参加者が常に割引率を使うのでなければ、割引率をすべての資産価格理論の中心に据えるのは馬鹿げている。別の選択肢は存在する。過去12か月の利益に基づく実績P/Eは、アナリストの目標株価のバラつきの91%を説明する。我々はこの事実を基に新たな種類の資産価格モデルを構築し、そのモデルがアーニングサプライズへの市場の反応を説明することを示す。
以下は結論部の一節。
Market participants do not usually share their subjective payoff expectations with us. Sell-side analysts are the exception. As a result, their earnings forecasts have had a massive impact on the asset-pricing literature. Researchers have spent decades plugging these numbers into various present-value relationships in an effort to understand analysts’ discount rate. However, analysts tell us how they price their own subjective earnings expectations in the text of their report. More often than not, it has nothing to do with discount rates. As a rule, they generally use a trailing P/E.
（拙訳）
市場参加者は通常、自分たちの主観的なペイオフ予想を我々と共有しない。セルサイドのアナリストは例外である。その結果、彼らの利益予想は資産価格研究に多大な影響をもたらしてきた。研究者は、アナリストの割引率を理解しようとして、何十年もの間、その数字を様々な現在価値の関係式に当てはめてきた。だが、アナリストは、自分の主観的な利益予想をどのように価格付けしているかをレポートの文章の中で我々に伝えている。大抵の場合、それは割引率とは無関係である。原則として、彼らは実績P/Eを使うのが一般的である。
