低自然利子率世界における金融政策

サンフランシスコ連銀総裁のジョン・ウィリアムズが自然利子率の低下に関する表題の小論を書き、話題を呼んでいる(原題は「Monetary Policy in a Low R-star World」;cf. ロイター日本語紹介記事FT社説邦訳)。

これにサマーズが反応し、「考えさせられる小論(A Thought Provoking Essay)」だ、としながらも、その提案を以下のように批判的に取り上げている。

Wlliams rightly if rather tentatively draws the conclusions that a chronically very low neutral rate has important policy implications. He stresses the desirability of raising r* by pursuing structural policies to raise growth and affirms the importance of fiscal policy. I yield to no one in my enthusiasm for improved education and educational opportunity but I do not think it is plausible that it will change the neutral rate appreciably in the next decade given that the vast majority of the 2030 labor force will be unaffected.
If Williams is overenthusiastic on education, he is under enthusiastic on fiscal stimulus. He fails to emphasize the supply side benefits of infrastructure investment that likely enable debt financed infrastructure investments to pay for themselves as suggested by DeLong and Summers and the IMF. Nor does he note at current interest rates an increase in pay as you go social security could provide households with higher safe returns than private investments. More generous Social Security would likely reduce the saving rate, thereby raising the neutral interest rate with no change in budget deficits. Nor does Williams address the possibility of tax measures such as incremental investment credits or expansions in the EITC financed by tax increases on those with a high propensity to save. The case for fiscal policy changes in the current low r*’environment seems to me overwhelming and much can be accomplished without any increase in deficits.
(拙訳)
ウィリアムズは、正しくも、ただしややおざなりな形で、慢性的に非常に低い自然利子率は政策にとって重要な意味を持つ、という結論を導き出している。彼は、経済成長率を上昇させる構造改革的な政策を追求することによってr**1を引き上げるのが望ましい、と強調するとともに、財政政策の重要性を確認している。私も教育と教育機会を改善することへの情熱に関しては人後に落ちるものではないが、2030年の労働力人口の大部分に影響しないことに鑑みると、それが今後10年間に自然利子率を目に見えるほど変化させる、という話に説得力があるとは思われない。
ウィリアムズが教育に過度の情熱を抱いているとするならば、財政刺激策への彼の情熱は過少である。彼は、デロング=サマーズIMFで示されたような、債務で調達されたインフラ投資は自らを賄う可能性が高い、というインフラ投資の供給面での便益を強調し損ねている。また彼は、現在の金利においては、賦課方式の社会保障を増やすことによって家計に民間投資よりも高い安全リターンをもたらし得る、ということにも触れていない。社会保障を拡充すれば貯蓄率が下がり、財政赤字を変化させることなく自然利子率を上昇させるだろう。ウィリアムズはまた、貯蓄性向の高い人への増税を財源とした、段階的な投資減税やEITCの拡大、といった税政策の可能性にも言及していない。現在の低r*環境において財政政策を変更すべき理由は極めて強力であるように私には思われ、その変更の多くは財政赤字を一切増やすことなく達成できる。


サマーズはさらにウィリアムズの金融政策への提言にも刃を向けたが、それに今度はクルーグマンが反応し、以下のように書いている

Yet as Larry says, the paper is still weak and tentative even on monetary policy, to an extent that’s hard to understand:

[The benefits of a higher target have increased and so far as I can see nothing has happened to change the cost of a higher target,]
I am disappointed therefore that Williams is so tentative in his recommendations on monetary policy. I do understand the pressures on those in office to adhere to norms of prudence in what they say. But it has been years since the Fed and the markets have been aligned on the future path of rates or since the Fed’s forecasts of future rates have been even close to right. [I cannot see how policy could go badly wrong by setting a level target of 4 to 5 percent growth in nominal GDP and think that there could be substantial benefits. (I expect to return to this topic in the not too distant future)]

Furthermore, there’s basically no break with orthodoxy on fiscal policy, despite the evident importance of the liquidity trap, evidence that multipliers are fairly large, and basically zero real borrowing costs.
Yet Williams is at the cutting edge of policy rethinking at the Fed. And in general mainstream thinking about macroeconomic policy has changed remarkably little, remarkably slowly.
You might say that it is always thus. But, you know, it isn’t.
(拙訳)
しかしサマーズが言うように、この論文の主張は、金融政策についてさえ理解し難いほど弱々しくおざなりである:

インフレ目標引き上げの便益は増している半面、その引き上げのコストを変化させるようなことは私が知る限り起きていない。]*2
そのため私は、金融政策におけるウィリアムズの提言があまりにもおざなりな形になっていることに失望している。官職にある者は発言について慎重になるべき、という圧力については私も承知している。しかし将来の金利の経路に関してFRBと市場が歩調を揃えていたのは過去のこととなった。あるいは、FRBの将来金利の予測が幾分でも正しかったのも昔の話である。[名目GDP成長率の4-5%の水準目標を設定することによって政策が大きく間違った方向に行くとは思われないし、その便益はかなりのものになると思う(このテーマについては近々また取り上げるつもりである)。]

また、財政政策についても、流動性の罠の明らかな重要性、財政乗数がかなり大きいという証拠、事実上ゼロの借り入れコストにも関わらず、基本的に従来の考え方から離れていない。
さはさりながら、ウィリアムズはFRBの政策見直しにおける最先端に位置している。そして一般的な話として、主流派のマクロ経済政策に関する考えの変化は、驚くほど小さく、驚くほどゆっくりである。
それはいつものことだろう、と思われるかもしれない。しかしそれがそうではないのだ。

この後クルーグマンは、1970年代のスタグフレーションマクロ経済学を大きく変化させたのに今般の金融危機はそうではなかった、という持説を改めて展開し、その違いの裏には、学界が認識しているにせよいないにせよ、政治や金の力が働いているのでは、と推測している。



このウィリアムズ総裁の小論は円が一時1ドル=99円台に突入する一因になったようだが、一方で同総裁はダドリーNY連銀総裁とともに早期利上げを求める発言を繰り返していて、その度に為替相場は逆にドル高方向振れている。サマーズもクルーグマンもウィリアムズの早期利上げを求めるスタンスには触れていないが、上記の論点よりもむしろその点で両人とウィリアムズとの間の考え方の違いが表面化しているように思われる。

*1:自然利子率のこと。

*2:クルーグマンが引用したのは「I am disappointed therefore...even close to right.(そのため〜昔の話である。)」の部分だけだが、それだけではサマーズの真意がやや伝わりにくいと思われたため、ここでは[]で括った前後の引用を足してある。