Think outside the box（totb）さんが、超過準備への付利批判に反論する一連のエントリを書かれているが、その中で4年前のクルーグマン＝キーン論争のまとめ（John Carney、UnlearningEconomics）にリンクしている。この論争については小生も当時触れ、Roweの見方を翁−岩田論争における「植田裁定」に準えたことがあったが、totbさんがリンクしたまとめでは、Roweとクルーグマンは論争の敗者として扱われている。そして、その敗北を決定付けた一つの要因とされているのが、表題のトービンの1963年の論文（原題は「Commercial Banks as Creators of "Money"」）である。
totbさんの別のエントリでは、このトービン論文を引用したBOEの「Money creation in the modern economy」論文（cf, ここ）と、クルーグマンの主張との齟齬を取り上げ、以下のように書かれている。
と主張したいようです。
http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/04/28/a-monetary-puzzle/But it doesn’t seem, in any important way, to be at odds with what Tobin wrote 50 years ago (pdf) — indeed, the BoE paper cites Tobin extensively. And I have always thought of money in Tobinesque terms, even if I sometimes use shorthand descriptions that can be misread if you take them out of context; the same is true of many economists.
しかし、クルーグマンがリンクを貼っているトービンのペーパーでは、
But the textbook description of multiple expansion of credit and deposits on a given reserve base is misleading even for regime of reserve requirements.
An individual bank is not constrained by any fixed quantum of reserves. It can obtain additional reserves to meet requirements by borrowing from the Federal Reserve, by buying “Federal Funds” from other banks, by selling or “running off” short term securities. In short, reserves are available at the discount window and in the money market, at a price.となっています。どう見ても、クルーグマンのモデルとは別物です。
クルーグマンの"Rethinking Japan"再考 - Think outside the box
一方、そのBOE論文については、2年前にここで紹介したように、Stephen Williamsonがまさに当該のトービン論文を援用して攻撃する、ということがあった。
つまり、4年前の論争でクルーグマンを敗者と判定した人々、クルーグマン、BOE論文、BOE論文を攻撃したWilliamsonが皆、我こそはこのトービン論文と同じ考え方である、と主張しつつお互いを批判している、という羅生門状態になっているのである。
こうなると原論文に何が書かれているかを当たるほかはないが、「III. THE WIDOW'S CRUSE（寡婦の壺）」と題した3節でトービンは、準備預金の話を取りあえず脇に置いた場合の銀行の貸し出しと預金について以下のように書いている。
Neither individually nor collectively do comercial banks possess a “widows cruse." Quite apart from legal reserve requirements, commercial banks are limited in scale by the same kinds of economic processes that determine the aggregate size of other intermediaries.
...
The banking system can expand its assets either (a) by purchasing, or lending against, existing assets; or (b) by lending to finance new private investment in inventories or capital goods, or buying government securities financing new public deficits. In case (a) no increase in private wealth occurs in conjunction with the banks' expansion. There is no new private saving and investment. In case (b), new private saving occurs, matching dollar for dollar the private investments or government deficits financed by the banking system. In neither case will there automatically be an increase in savers' demand for bank deposits equal to the expansion in bank assets.
In the second case, it is true, there is an increase in private wealth. But even if we assume a closed economy in order to abstract from leakages of capital abroad, the community will not ordinarily wish to put 100 per cent of its new saving into bank deposits. Bank deposits are, after all, only about 15 per cent of total private wealth in the United States; other things equal, savers cannot be expected greatly to exceed this proportion in allocating new saving. So, if all new saving is to take the form of bank deposits, other things cannot stay equal. Specifically, the yields and other advantages of the competing assets into which new saving would otherwise flow will have to fall enough so that savers prefer bank deposits.
...
Clearly, then, there is at any moment a natural economic limit to the scale of the commercial banking industry. Given the wealth and the asset preferences of the community, the demand for bank deposits can increase only if the yields of other assets fall. The fall in these yields is bound to restrict the profitable lending and investment opportunities available to the banks themselves. Eventually the marginal returns on lending and investing, account taken of the risks and administrative costs involved, will not exceed the marginal cost to the banks of attracting and holding additional deposits. At this point the widow's cruse has run dry.
（拙訳）
個別行レベルでも全体レベルでも、商業銀行は無尽蔵の貸し出し能力を持っているわけではない。法的な準備預金制度を別にすれば、他の金融仲介機関の総規模を決めるのと同様の経済プロセスによってその規模が制約されている。
・・・
銀行システムは、(a)既存の資産を購入する、もしくはそれを担保に貸し出す、(b)新たな在庫や資本財への民間投資をファイナンスするために貸し出す、もしくは新たな公的債務をファイナンスするために政府証券を購入する、のいずれかによって自らの資産を拡大することができる。(a)の場合、銀行の資産拡大と共に民間の富が増加することはない。(b)の場合、銀行システムがファイナンスした民間投資もしくは財政赤字と同額の新たな民間貯蓄が発生する。いずれの場合も、銀行資産の拡大と同じだけ銀行預金に対する貯蓄者の需要が自動的に生じることはない。
後者の場合、確かに民間の富は増加する。しかし、海外への資本の流出を捨象するために閉鎖経済を仮定したとしても、社会は、普通、新たな貯蓄の全額を銀行預金に預け入れたいとは思わない。結局のところ、銀行預金は米国の民間総資産の15%程度しかないのである。他の条件が等しければ、貯蓄者がこの比率を大きく超えて新たな貯蓄を銀行預金に回すことは期待できない。ということは、仮に新たな貯蓄がすべて銀行預金という形態を取るならば、他の条件が等しいままでいることはあり得ない、ということになる。具体的には、貯蓄者が銀行預金を選好するためには、新たな貯蓄が回るはずだった競合資産において、利回りなどの優位性が低下せざるを得ない。
・・・
ということは、明らかに、商業銀行業界の規模については自然な経済的上限が常に存在する、ということである。社会の富や資産への選好を所与とした場合、銀行預金への需要は、他の資産の利回りが低下した場合のみ増加することが可能となる。そうした利回りの低下は、銀行自身が利用できる利益をもたらす貸し出しや投資機会を制約することになる。最終的には、関連するリスクや管理費用を考慮した場合、貸し出しや投資の限界リターンは、追加的な預金を惹き付け維持するための銀行の限界費用以下に抑えられる。その時点で、銀行の貸し出し能力は限界に達するのである。
そして、「VI. THE ROLE OF RESERVE REQUIREMENTS（準備率の役割）」と題した6節で、準備預金の話を持ち込んだ場合に上記の話がどのように変わるかについて説明している。
Without reserve requirements, expansion of credit and deposits by the commercial banking system would be limited by the availability of assets at yields sufficient to compensate banks for the costs of attracting and holding the corresponding deposits. In a regime of reserve requirements, the limit which they impose normally cuts the expansion short of this competitive equilibrium. When reserve requirements and deposit interest rate ceilings are effective, the marginal yield of bank loans and investments exceeds the marginal cost of deposits to the banking system. In these circumstances additional reserves make it possible and profitable for banks to acquire additional earning assets. The expansion process lowers interest rates generally--enough to induce the public to hold additional deposits but ordinarily not enough to wipe out the banks' margin between the value and cost of additional deposits.
It is the existence of this margin--not the monetary nature of bank liabilities--which makes it possible for the economics teacher to say that additional loans permitted by new reserves will generate their own deposits. The same proposition would be true of any other system of financial institutions subject to similar reserve constraints and similar interest rate ceilings. In this sense it is more accurate to attribute the special place of banks among intermediaries to the legal restrictions to which banks alone are subjected than to attribute these restrictions to the special character of bank liabilities.
（拙訳）
準備預金制度が無ければ、商業銀行システムによる信用や預金の拡大は、対応する預金の呼び込みと維持に掛かる費用を賄うのに十分な利回りの資産がどれだけあるか、によって制約される。準備預金制度の下では、準備預金によって課される拡大の上限は、この競争的均衡より低い水準にとどまるのが普通である。準備預金制度と預金金利上限が存在する場合、銀行貸出と投資の限界収益は、銀行システムの預金についての限界費用を上回る。その状況下で準備を追加すれば、銀行は、収益をもたらす追加的な資産を獲得することが可能になり、利益を得ることができる。この拡大プロセスは一般に金利を低下させる。それにより市民は預金への預け入れを増やすが、追加的な預金の価格と費用との差からもたらされる銀行の利鞘を消し去るほどは増えないのが普通である。
経済学の教師が、新たな準備によって可能になった追加的な貸し出しが自らの預金を生み出す、と言えるのは、この利鞘の存在のお蔭であって、銀行負債の貨幣的性格のお蔭ではない。同様の準備制約や同様の金利上限が課される他のいかなる金融機関についても、同じ命題が成立するだろう。その意味で、金融仲介機関の中での銀行の特別な地位を銀行だけが従う法的な制約に帰す方が、そうした制約を銀行負債の特別な性格に帰すよりも、より正確である。
準備預金制度によって均衡は変化し、一見すると教科書的な貨幣乗数の説明が当てはまるようになる、とのことである。
しかし、現在の状況と似た30年代の超過準備の状況を考えると、やはりそうした説明はよろしくない、とトービンは言う。
But the textbook description of multiple expansion of credit and deposits on a given reserve base is misleading even for a regime of reserve requirements, There is more to the determination of the volume of bank deposits than the arithmetic of reserve supplies and reserve ratios. The redundant reserves of the thirties are a dramatic reminder that economic opportunities sometimes prevail over reserve calculations. But the significance of that experience is not correctly appreciated if it is regarded simply as an aberration from a normal state of affairs in which banks are fully "loaned up" and total deposits are tightly linked to the volume of reserves, The thirties exemplify in extreme form a phenomenon which is always in some degree present: The use to which commercial banks put the reserves made available to the system is an economic variable depending on lending opportunities and interest rates.
An individual bank is not constrained by any fixed quantum of reserves. It can obtain additional reserves to meet requirements by borrowing from the Federal Reserve, by buying "Federal Funds" from other banks, by selling or “running off“ short term securities. In short, reserves are available at the discount window and in the money market, at a price. This cost the bank must compare with available yields on loans and investments. If those yields are low relative to the cost of reserves, the bank will seek to avoid borrowing reserves and perhaps hold excess reserves instead. If those yields are high relative to the cost of borrowing reserves, the bank will shun excess reserves and borrow reserves occasionally or even regularly. For the banking system as a whole the Federal Reserve's quantitative controls determine the supply of unborrowed reserves. But the extent to which this supply is left unused, or supplemented by borrowing at the discount window, depends on the economic circumstances confronting the banks--on available lending opportunities and on the whole structure of interest rates from the Fed's discount rate through the rates on mortgages and long term securities,
（拙訳）
とはいえ、所与の最初の準備預金に基づく信用と預金の複数回に亘る拡大という教科書の説明は、準備預金制度の下であっても誤解を招くものである。銀行預金の総額は、供給される準備と準備率の算数だけでは決定されない。30年代の余剰準備は、準備預金の計算よりも経済的機会の方が決定要因となることがある、ということを思い起こさせる劇的な事例である。しかし、そうした事例が、単に、銀行が完全に「目一杯の貸し出し」を行っていて総預金額が準備額と密接に結び付いている通常の状態からの逸脱として受け止められるならば、その重要性は正しく評価されていないことになる。30年代の事例は、ある程度は常に存在している事象が極端な形で現れたものである。その事象とは、銀行システムで利用可能になっている準備の利用度合いは、貸し出し機会と金利に左右される経済変数である、ということである。
個々の銀行は、ある決まった準備額によって制約されることは一切ない。法定準備率を満たすための追加的な準備を得るために各行は、FRBから借り入れることもできるし、他行から「フェデラルファンド」を購入することもできるし、短期証券を売却もしくは「減額」することもできる。即ち、準備は、割引窓口および金融市場で対価を払えば手に入れられるのである。銀行は、その入手費用を、貸し出しや投資から得られる利回りと比較する必要がある。もし準備の費用に比べてそれらの利回りが低ければ、銀行は準備の借り入れを回避しようとして、おそらくは超過準備を保有するだろう。もし準備を借り入れる費用に比べてそれらの利回りが高ければ、銀行は超過準備を持つことを避け、準備をたまに借り入れるか、場合によっては定期的に借り入れるだろう。銀行システム全体については、FRBの量的管理が、非借入準備の供給を決定する。しかしこの供給のうちどれほどが使われないままとなるか、もしくは、どれほどが割引窓口で補われるかは、貸し出し機会や、FRBの公定歩合からモーゲージ債および長期債の金利に至る金利構造全体といった、銀行が直面する経済環境によって左右される。
日銀が言う「当座預金金利のマイナス化によりイールドカーブの起点を引き下げること」は、ここで言う「金利構造全体といった、銀行が直面する経済環境」を変えようとする試みとして捉えることができるのかもしれない。
