昨日紹介したインタビュー記事でコチャラコタは、引用部分の直前で、マイナス金利以外の実際に用いられた非伝統的金融政策について以下のように評している。
LSAPS do have limitations as a monetary policy tool. The big problem is that it always seemed that the Fed had some cap in mind. Now, that cap, and the relative comfort with large holdings of assets, evolved over time. But, I think, markets always got the message: “OK, the Fed is doing this, but at the end of the day there is some cap on what they are going to do.” The only time when that might not have been true was for a brief period between September 2012 and April-May 2013 when people talked about QE infinity. But as long as there’s a point beyond which you are not willing to go, QE has its limitations as a policy tool.
The other tool we used was forward guidance. Here, I have somewhat different lessons from others. I think that the use of quantitative, state-contingent, guidance was broadly effective and useful. The challenges were on the communication front. With the benefit of hindsight, we were a bit oblique in the way we communicated. Saying things like "We're going to keep the federal fund rate extraordinarily low at least until the unemployment rate gets to 6.5%" created in the minds of many observers the impression that once we reached 6.5%, the Fed would raise rates. We didn't actually say that. But we should have made clear exactly what we meant when the unemployment rate gets below 6.5%.
This is a long-winded way of saying that economists and lawyers, who are by and large the people around the FOMC table, aren’t necessarily the best group to figure out how to communicate effectively using this tool. There needs to be input from communications experts and others on how we can do a better job of shaping expectations using forward guidance.
Date-contingent guidance has been a challenge for the Fed that led to all sorts of problems. Even in 2015, a number of Federal Open Market Committee participants offered date-based guidance, saying in effect that 2015 was the year for hiking interest rates. They did not mean that as a commitment, but markets took it that way. So, I think the Fed was a little bit boxed in at the December 2015 meeting (where I did not take part).
That’s just the latest example of how date-contingent guidance is never meant as a commitment—it’s always a forecast. It’s meant to be Delphic rather than Odyssean, to use President Evans's language. But, the FOMC ends up in a box because conditions change and then the Committee is stuck with what it said. I remain a big fan of quantitative state-contingent forward guidance. But I believe that more qualitative, vague or date-contingent guidance works poorly and that the Fed should stay away from it going forward.
（拙訳）
大規模な資産買い入れには金融政策のツールとしての限界が確かに存在します。大きな問題は、FRBが何らかの上限を念頭に置いているかのように常に思われていた、ということです。実際のところ、そうした上限と、資産を大量に保持することについての相対的な安心感は、時間が経つに連れ増大していきました。しかし市場は、「分かった、FRBはこれをするんだな、しかし最終的には彼らがやることには何らかの上限があるんだな」というメッセージを常に受け取っていたように私は思います。そうでなかった唯一の時は、無制限の量的緩和が人々の間で語られていた2012年9月と2013年4-5月の間の短い期間だけだったかもしれません。それ以上は望まない、というポイントがある限り、量的緩和には政策ツールとしての限界があるのです。
我々が用いたもう一つのツールはフォワードガイダンスです。この点について、私は他の人とは少し違う教訓を学びました。私は、定量的な、状況を条件とするフォワードガイダンスの使用は概ね効果的で有用だと考えています。問題はコミュニケーション面にあったのです。後知恵で言えば、我々のコミュニケーションのやり方は少し遠回しでした。「少なくとも失業率が6.5%になるまではフェデラルファンド金利を非常な低位に維持する」という言い方は、失業率が6.5%に達した途端にFRBが金利を引き上げる、という印象を多くの人に与えました。我々が実際にそう述べたわけではありません。しかし、失業率が6.5%以下になったらどうするつもりかを明確にしておくべきでした。
これは、FOMCのテーブルを囲んでいるのは大体において経済学者と法律家ですが、彼らはこのツールを使って効果的にコミュニケーションを行う方法を見い出すのに最も適した集団とは必ずしも言えない、ということを長めに述べたものです。フォワードガイダンスを利用して期待を形成するという仕事をもっと上手に成し遂げるためには、コミュニケーションの専門家などからの助言が必要なのです。
日付を条件としたガイダンスはFRBにとって難問であり、ありとあらゆる問題をもたらしました。2015年になっても、多くのFOMC委員が日付に基づくガイダンスを提案し、事実上、2015年は金利引き上げの年だ、と言いました。彼らはコミットメントを意図したわけではありませんでしたが、市場はそう受け止めました。ということで、2015年12月の会合でFRBは少し追い込まれていたように思います（その会合に私は参加していません）。
それは、日付を条件とするガイダンスが決してコミットメントを意図したわけではない、という最も直近の例に過ぎません。そうしたガイダンスは常に予測であり、エバンス総裁の言葉を借りるならば、オデッセイ的というよりはデルファイ的なのです*1。しかし、状況は変わるものであり、そうなるとFOMCには以前に言ったことが付き纏うので、委員会は追い込まれる羽目になるのです。私は今も、定量的な状況を条件とするフォワードガイダンスを大いに支持しています。一方、より定性的、ないし曖昧、ないし日付を条件とするガイダンスはあまり機能せず、従ってFRBはそうしたガイダンスを進展させるべきではない、と思います。
