セントルイス連銀のエコノミストChristopher J. Neelyが「How Persistent are Monetary Policy Effects at the Zero Lower Bound?」という論文を書き、構造VARを使って非伝統的金融政策の効果の半減期を数ヶ月と見積もったJonathan H. Wrightジョンズ・ホプキンス大のThe Economic Journal論文「What does Monetary Policy do to Long-term Interest Rates at the Zero Lower Bound?」*1に反論している。
以下はNeely論文の要旨。
Event studies show that Fed unconventional announcements of forward guidance and large scale asset purchases had large and desired effects on asset prices but do not tell us how long such effects last. Wright (2012) used a structural vector autoregression (SVAR) to argue that unconventional policies have very transient effects on asset prices, with half-lives of 3 months. This would suggest that unconventional policies can have only marginal effects on macroeconomic variables. The present paper shows, however, that the SVAR is unstable, forecasts very poorly and therefore delivers spurious inference about the duration of the unconventional monetary shocks. In addition, implied in-sample return predictability from the SVAR greatly exceeds that which is consistent with rational asset pricing and reasonable risk aversion. Restricted models that respect plausible predictability in asset returns are more stable and imply that the unconventional monetary policy shocks were fairly persistent but that our uncertainty about their effects increases with forecast horizon. Estimates of the dynamic effects of shocks should respect the limited predictability in asset prices.
（拙訳）
FRBの非伝統的なフォワードガイダンスや大規模資産購入のアナウンスメントは資産価格に顕著な望ましい効果を与えることが各種のイベントスタディにより示されているが、そうした効果の持続期間は示されていない。Wright(2012)は、構造ベクトル自己回帰（SVAR）を用いて、非伝統的政策の資産価格への影響は半減期が3ヶ月という極めて短期だと論じた。このことは、非伝統的政策のマクロ経済変数への影響は限界的なものに留まることを示唆している。それに対し本稿では、SVARが不安定で予測精度も極めて悪く、従って非伝統的金融政策のショックの持続期間の推定も当てにならない、ということを示す。しかも、SVARが示すインサンプルのリターンの予測可能性は、合理的な資産価格付けや適度なリスク回避度と整合的な水準を遥かに超えている。資産リターンの予測可能性の妥当性を考慮した制約付きのモデルは、より安定的であり、非伝統的金融政策のショックは十分に持続的であることを示すが、効果に関する不確実性が予測期間と共に増大することも示される。ショックの動学的効果の推計は、資産価格の予測可能性の限界を考慮すべきである。
論文の結論部では、拡張的な非伝統的金融政策を実施した際、金利が一旦大きく下がった後に上昇するという傾向について論じているが、それについてWrightは2つの可能性を示したという：
- 金融政策による経済への刺激が遅れて金利上昇という形で現れた
- 金融市場が単に最初は過剰反応する
それに対しNeelyは、前者は合理的な資産価格付けや適度なリスク回避と非整合的な予測可能性を長期金利に求めている、と反論している。また後者については、2回や3回ならともかく、5年近くに亘る多くのFOMC声明で一貫して市場が過剰反応したということは、市場参加者の学習効果の無さを示していることになり、信じ難い、と述べている。代わりにNeelyが示した第三の説明は、たまたま同時期に発生した非金融的ショック――期待成長率の高まり、国債の新規発行、投資家のリスク選好の回復――によるものではないか、というものである。
