について調べたNBER論文をFT Alphavilleでイザベラ・カミンスカが紹介している。論文のタイトルは「Bank Failures and Output During the Great Depression」で、著者はハーバードのJeffrey A. MironとMITのNatalia Rigol。
以下はその要旨。
In response to the Financial Crisis of 2008, macroeconomic policymakers employed a range of tools designed to prevent failures of large, complex financial institutions (“banks”). The Treasury and the Fed justified these actions by arguing that bank failures exacerbate output declines, rather than just reflecting output losses that have already occurred. This view is consistent with economic models based on credit market imperfections, but it is an empirical question as to whether the feedback from failures to output losses is substantial.
This paper examines the relation between bank failures and output by re-considering Bernanke’s (1983) analysis of the Great Depression. We find little indication that bank failures exerted a substantial or sustained impact on output during this period.
（拙訳）
2008年の金融危機に対処するため、マクロ経済を担当する政策当局者は、大規模で複雑な金融機関（「銀行」）の破綻を防ぐために設計された様々な方策を講じた。財務省とFRBは、銀行の破綻は既に発生した生産損失を単に反映するのではなく、生産の低下を加速させる、と論じてこれらの政策行動を正当化した。この見解は信用市場の不完全性に基づく経済モデルと整合的であったが、破綻から生産損失へのフィードバックが顕著なものかどうか、というのは実証的な問題である。
本稿では、バーナンキ（1983）*1の大恐慌の分析を再調査することにより、銀行破綻と生産の関係を調べた。我々は、その期間において銀行破綻が顕著ないし持続的な影響を生産に与えたという兆候をほとんど見つけることができなかった。
論文の再調査結果についてカミンスカは以下のようにまとめている：
If there is evidence of output decline being exacerbated by bank failures, it is, say the authors, sensitive to an identifying assumption about timing, not especially large or persistent in its own right, and in their opinion somewhat sensitive to the exclusion of the bank holiday from Bernanke’s sample.
That is to say, Bernanke’s inclusion of bank holiday data in his Great Depression models may have skewed the results in favour of his hypothesis.
（拙訳）
著者たちによれば、生産の低下が銀行破綻によって悪化したという証拠があるとしても、特定のためのタイミングに関する仮定に敏感であり、それ自体は特に大きくも持続的でもない。また、彼らの見解によれば、バーナンキの用いたサンプルからバンクホリデーを除くことにも敏感である。即ち、バーナンキが彼の大恐慌モデルにバンクホリデーのデータを含めたことは、自分の仮説に有利なように結果を歪めた可能性がある。
カミンスカはこの話はラインハート＝ロゴフのスキャンダルを想起させる、としているが、ただし、結果の変化はそれほど劇的ではない、とも断っている。企業や銀行破綻変数の係数がマイナスであることには変わりは無く、ただ統計的有意性が失われるという。
またカミンスカは、論文の結論部から以下を引用している：
As Bernanke confirmed, monetary factors do appear to have played a major role in the downturn, consistent with the work of Friedman and Schwartz. But the main avenue through which bank failures mattered seems to have been through their impact on the money supply, rather than via a credit intermediation channel.
（拙訳）
バーナンキが確認したように、金融要因は確かに景気後退期において主要な役割を果たしたように思われる。それはフリードマンとシュワルツの研究と整合的である。ただし、銀行破綻が問題となった主な経路は、信用仲介経路を通じてではなく、マネーサプライへの影響を通じてであるように思われる。
これを受けてカミンスカは、各種の銀行支持策の有効性に疑問を呈したほか、量的緩和に矛先を向け、ベースマネーを増やした以外は大した効果を生まなかった、マネーサプライも増やさなかったし信用状況も改善しなかった、としている。また、論文が言うように銀行破綻が信用経路にそれほど悪影響を及ぼさなかったということは、銀行破綻を防いでも信用経路がそれほど改善しなかったという昨今の状況と整合的である、そもそもは生産的な融資先が無いのが問題なのだ、とも指摘している。以上からカミンスカは、因果関係においては生産ギャップが原因であり、銀行破綻は症状に過ぎない、と結論づけている。
なお、論文の著者たちの結論はカミンスカよりやや慎重である。上記の引用部に続けて、著者たちは以下のように書いている：
Our results do not deal directly with whether bank failures during the recent financial crisis would have generated a deeper or longer recession than occurred, had the Treasury and Fed not taken the actions that forestalled these failures. This is because the two episodes differed in important respects. Perhaps most significantly, bank failures during the Great Depression occurred mainly for large numbers of small banks; bank failures during the recent episode would plausibly have involved small numbers of large, interconnected banks. Thus our results shed little direct light over whether Too-Big-to-Fail concerns were valid.
To the extent U.S. experience during the Great Depression – and especially the view that bank failures played a significant, independent role during that period – formed the intellectual foundation for Treasury and Fed actions, however, our results suggest a hint of caution. If the Great Depression does not constitute evidence for Too-Big-to-Fail, then what historical episodes do provide that evidence? We leave that question for another day.
（拙訳）
我々の結果は、直近の金融危機において財務省とFRBが銀行破綻の防止策を取っていなかったならば、そうした破綻によって不況がより深刻かつ長期になっていたかどうか、という問題を直接的に扱うものではない。というのは、2つの不況は重要な点において異なっているからである。おそらく最も重要な違いは、大恐慌における銀行破綻は主に小さな銀行が数多く倒れるという形で発生したのに対し、直近の危機においては、大規模で相互の結び付きが強い少数の銀行が巻き込まれる形になった可能性が高い、という点である。そのため我々の結果は、大きすぎて潰せないという懸念が有効だったかどうかという点について直接的に解明するものではない。
しかしながら、大恐慌時代の米国の経験――なかんずく銀行破綻が単独で重要な役割を当時果たしたという見解――が財務省とFRBの政策行動の知的基盤を形成した限りにおいては、我々の結果は若干の注意を呼び掛けていると言える。もし大恐慌が大きすぎて潰せないという話の証拠にならないのであれば、どの歴史的事実がそうした証拠を提供するのであろうか？ その件については後日また改めて、ということにしたい。
