今週紹介してきたアスムッセン講演は、以下の言葉から始まっている。
It has been said that “there have been three great inventions since the beginning of time: fire, the wheel, and central banking [1] ”. Central banking has become my business since January this year, but I feel I am getting my fair share of the other two as well: being behind the steering wheel of the ECB during this crisis turned out to be in the line of fire.
（拙訳）
「有史以来3つの偉大な発明がなされてきました：火と車輪（ホイール）と中央銀行です」と言います。中央銀行は今年の1月以降、私の仕事となりましたが、同時に、他の2つも私に関係するようになりました。この危機時に欧州中央銀行のステアリングホイールを握ることは、砲火に曝されることを意味します。
この三大発明の警句はサミュエルソンの教科書の中央銀行の章の冒頭で引用されているが、ウィル・ロジャースによるものだという。
なお、一昨日紹介したこの講演の三つのテーマのうち、第一と第二はこれまで紹介してきたが、第三点の反実仮想については以下のように述べている。
Let me give you an example. Back in November 2011, we were faced with acute tensions in financial markets; entire market segments had become dysfunctional. The danger of a credit crunch was real. There was an anticipation of an inevitable catastrophe. You may remember the headlines: “The euro has a 50% chance of making it to Christmas [7] ”, or “Ten days to save the eurozone [8] ”.
The announcement of our long-term refinancing operations was a sentiment changer. The feared severe credit crunch has not materialised. The euro is still here – and here to stay. But the question “what if the ECB had not acted” remains unanswered. There is no evidence what would have happened in such a counterfactual. This makes justifying our action with reference to such a counterfactual an uphill struggle.
（拙訳）
例を挙げましょう。去る2011年11月、金融市場は非常に緊迫していました。市場のすべての部分が機能不全を起こしていたのです。クレジット・クランチの危険性は本物でした。避けがたい破局が予見されていました。「ユーロがクリスマスまで持ちこたえる可能性は50%（原注：2011年11月26日ジャック・アタリ）」「ユーロ圏を救うのに残された時間は10日（原注：2011年11月30日ロイター）」といった見出しを覚えておいでかと思います。
我々の長期リファイナンスオペの発表は市場センチメントを一変させました。恐れていた深刻なクレジット・クランチは実現しませんでした。ユーロは依然として存続していますし、これからも存続し続けるでしょう。しかし「欧州中央銀行が行動を起こさなかったらどうなっていたか」という疑問に答えが出ることはありません。そうした反実仮想的状況に何が起きていたかを示す証拠は存在しないのです。このことは、そうした反実仮想に基づいて我々の行動を正当化することを困難なものとします。
その上で、次のように述べている。
The uncertainty embedded in the “what if” question is exacerbated by the discontinuity between the short term and the longer term in the interaction between markets and policy-makers. Let me explain.
Markets mainly focus on the immediate future; on the emergency measures to fight the crisis: here, a central bank can be very effective. The ECB can change the market situation within minutes, by adjusting its interest rate, market interventions if needed, adapting its collateral rules, or simply communicating its assessment. This creates certainty, for now.
However, for the longer-term, considerable uncertainty remains: short-term fixes do not change the structural features of European economies and markets. Those depend on the countries’ economic policies, which take time to design and implement. Firm commitments from governments can help reduce this uncertainty, but can never eliminate it.
The trade-off between the short term and the long term creates a fundamental communication challenge for the ECB. If short-term crisis fighting is successful, for instance through ECB actions, some of the longer term challenges might never be addressed. The immediate pressure subsides, and incentives for governments weaken. More than once did we witness this during this crisis.
By contrast, if the fire-fighting in the short-term does not succeed, there may not be a longer term to think about.
Our communication is walking a tightrope: markets need reassurance that the ECB will do what is within its power and mandate to guarantee that the euro will not to fail. At the same time, governments need to have the right incentives to tackle the longer-term challenges.
（拙訳）
「もし〜ならば」という疑問に埋め込まれた不確実性は、市場と政策当局者の相互作用における短期と長期の非連続性によって悪化します。これについてご説明しましょう。
市場は専ら差し迫った将来、危機に対処する緊急政策に焦点を当てます。この点について、中央銀行の政策は大いに効果を発揮し得ます。欧州中央銀行は、金利の変更、必要ならば市場介入、担保規則の修正、もしくは単に自らの状況評価を市場に伝えることによって、ものの数分で市場の状況を変えることができます。これは、当面の確実性をもたらします。
しかし、長期については、大いなる不確実性が残ります。短期の対症療法は、欧州経済や市場の構造的特徴を変えはしないのです。そうした構造は各国の経済政策によって決まりますが、それを策定し導入するのには時間が掛かります。政府による確たるコミットメントはそうした不確実性を減らすのに役立ちますが、解消することは決して出来ません。
長期と短期の間のトレードオフは、欧州中央銀行のコミュニケーションに根本的な難題を突きつけます。例えば欧州中央銀行の行動によって短期的な危機への対処が成功裡に終わった場合、長期的問題の幾つかは対応されないままとなってしまうかも知れません。目前の圧力が弱まった時、政府のインセンティブも弱まります。今回の危機についてそうした事例が一度ならずありました。
反面、もし短期の火消しが失敗に終わったら、考慮すべき長期がそもそも消し飛んでしまいます。
我々のコミュニケーションは綱渡りを強いられているのです。市場は、欧州中央銀行が権限と任務の範囲内でユーロが瓦解しないことを保証すべく行動を起こす、という安心感を求めています。一方、政府は、長期の課題に立ち向かう正しいインセンティブを持つ必要があります。
