昨日紹介したローレンス・ボールの論文*1では、2003年6月のFOMC会合の場でバーナンキが「変身」を遂げた、と主張している。それに対しMarcus Nunesは、バーナンキがその段階ではまだ以前の主張を保持していたという重要なサインをボールは見逃している、と指摘し、同会合のトランスクリプト（サイト）から以下の部分を引用している。
CHAIRMAN GREENSPAN. ...There is a very interesting question that I don’t know the answer to—and I suspect no one around the table does—yet it’s crucial. In the quantitative easing paradigm there is the general presumption—and it’s implicit in everything we talk about—that the relationship between money and prices is in the long run very close. The presumption is that if you increase the supply of money indefinitely, the price level has to go up, no matter what, or we all should turn our economic degrees back in to the universities that gave them to us. But what we don’t know and what unfortunately we assume, I think more subconsciously than anything else, is whether the pattern of going from increasing supply to increasing price levels is a continuum. We tend to believe that there is, in calculus terms, no discontinuity in the structure. I submit we don’t know that that is true. Indeed, I’ve always been concerned about the fact that the Japanese are pumping in, pumping in, and pumping in money. They’re going to increase their monetary base inordinately. The price level is going to stop moving down, then it’s going to start up, and then it’s going to explode, and the discontinuity there is a very dangerous phenomenon. We know the size of their debt, the supply of their instruments, and what their monetary system is doing.
There is no credible long-term possibility that a central bank can keep creating money, in many cases high-powered money, and the price level will continue to fall. That just is not credible.
But we are assuming that we can turn it around in a smooth and not discontinuous way and calibrate the changes in such a manner as to transmute a system of disinflation into one of moderate inflation. I hope that is true. I know we say that around this table without explicitly identifying it. I don’t know anybody who has proved it, and I suspect we will not know whether it’s true until we see an actual occurrence of this phenomenon. So, I just want to throw that on the table. If anybody on the staff has great insights into this, I’d love to see a memorandum on it.
...
CHAIRMAN GREENSPAN. Does anyone have anything else that they wish to communicate on this particular subject?MR. BERNANKE. Mr. Chairman, the depression-era deflation ended quite smoothly. Inflation was minus 8 percent in 1932 and plus 1 percent in 1933. So there’s one example.
CHAIRMAN GREENSPAN. My recollection is that I was taught in small-sample theory that with an observation of one there’s a very high variance. Dino, would you start us off on the next part of our meeting?
（拙訳）
- グリーンスパン議長
- ・・・私は答えを知らないし、このテーブルに座っている誰も答えられないであろう、興味深い問題がある。しかもそれは決定的に重要な問題なのだ。量的緩和のパラダイムでは、貨幣と物価の関係は長期的には極めて密接であると一般に仮定されており、皆それを暗黙の前提として話をしている。その仮定によれば、貨幣供給を無限に増やせば、物価水準はとにかく上昇するのであり、そうでなければ、我々は皆経済学の学位を大学に返上すべき、ということになる。しかし、我々が分かっておらず、残念ながら想定という形を取っていること、それも取りあえず無意識のうちに想定していることは、貨幣供給の増加と物価の上昇との関係は連続的かどうか、という点である。我々は微積分で言う不連続性がその構造には存在しないと信じる傾向にある。私が敢えて言いたいのは、それが本当にそうなのか我々は分かっていない、ということだ。実際のところ、私は日本人がひたすら貨幣供給を増やしてきたことをいつも懸念してきた。彼らは法外なまでにマネタリーベースを増やそうとしている。物価水準は低下するのをやめ、上昇に転じた後、爆発的に上がっていくかもしれないが、その際の不連続性は極めて危険な現象である。彼らの債務の額、貨幣供給量、金融システムの状況は我々が知っている通りだ。
中央銀行が貨幣――多くの場合ハイパワードマネーだが――を創造し続けているにも関わらず、物価水準が下落を続ける、と信ずべき長期的な可能性は存在しない。そうしたことが起こるとはまず信じられない。
しかし我々は、スムーズかつ非不連続的な方法でそれを逆転させることができ、その変化はディスインフレ状態の金融システムから穏やかなインフレ状態の金融システムへの転換といった形で現われる、と想定している。それが本当だったら良い、と私も思う。その点を明示的に確認せずにこの席でそうした話がなされていることは私には分かっている。私はその点について証明した人を誰も知らないし、そうした現象が実際に起こるまで本当かどうか分からないのでは、と考えている。ということで、ここでは問題の提起に留めておく。これについて素晴らしい洞察をお持ちの方がいれば、是非メモを拝見したい。・・・
これはラインハートのプレゼン（資料）が終わった後のやり取りの一部だが、ここでグリーンスパンは、いわゆるケチャップ理論ないし岩石理論が正しい可能性があるのではないか、と問うている。それに対しバーナンキが大恐慌の実例を持ち出したわけだが、サンプル数＝1では意味が無い、とグリーンスパンに一蹴されている。Nunesはこの時のバーナンキの発言を、彼がこの段階ではまだFOMCの集団思考に完全に染まったわけではないことを示す証しと見做しているわけだ（ただしNunesは、バーナンキはもう少し食い下がってグリーンスパンに以下のグラフを見せるべきだった、とも述べている）。
なお、Nunesがもう一つトランスクリプトから引用しているのは、長期金利を政策目標とすべきかどうか、という点に関するバーナンキの発言である。ボールはその中の一部を抜粋し、バーナンキがそれまでの主張を捨ててラインハートに迎合したものと見做したが、Nunesはその発言を前後を含めて引用し、必ずしもそうではない、と反論した。
具体的には、5年債を政策目標としても意味は無いという点に同意する、とバーナンキは述べたのだが、ボールはそれを、バーナンキが長期金利を政策目標とする立場を捨てたものと解釈した。それに対しNunesは、特定の年限だけを目標とすることには意味が無いと述べたのであり、長期金利全体を引き下げ目標とすることには意味がある、とバーナンキはきちんと述べている、と指摘した。
ちなみに個人的には、（Nunesは特に触れていないが）そのバーナンキ発言の中の以下の一節が興味深かった。
So my answers to Vince’s four questions are, in short, that I agree with Bill Poole and Don Kohn that short-term nominal interest rates should be brought down quite low. I don’t have much sympathy or forbearance necessarily for protecting small segments of the financial markets.
これはラインハートのプレゼンの以下の発言に対応したものである。
With that in mind, the first of the three costs listed is the problem of compressing rates. By that I mean that the overnight federal funds rate regularly exceeds some other money market rates, including those on liquid deposits, many money market mutual funds, and collateralized financing in the RP market. Were the overnight federal funds rate to fall, those other instruments would have less room to preserve their typical spreads. In addition, the incentive for sharp-penciled reserve managers to trade funds in the market would diminish as the overnight rate falls, probably thinning brokering in the market. Two opposing points are worth noting. First, the high-cost providers of intermediation services in the money fund industry will be the ones feeling the initial pinch. Perhaps those are the firms that should appropriately lose out in the Darwinian competition for scarce resources. Second, there was an active federal funds market in the 1920s; but after the subsequent two decades of low overnight rates, it withered away and was not to revive until the early 1950s. Overall, my reading of the staff memo is that these two costs are inflicted on only narrow segments of financial markets. Still, trouble in even a narrow segment of the market can get quite a lot of attention in the media, potentially elevating the concern of the broader public about the economy and financial intermediaries.
要は、短期金利を引き下げると短資市場が衰退してしまう恐れがある、という点をラインハートが低金利政策のデメリットとして挙げたのに対し、バーナンキは、そうした狭い金融市場を保護するのに必要な共感も忍耐も持ち合わせておらん、と述べている。それはまさに、以下の本とは正反対の立場と言える。
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