Howitt「金利コントロールと合理的期待への非収束」・続き

昨日のエントリで「最近の研究では自然利子率もヴィクセル過程もまったく出てこないのが不満」と書いたが、Howitt論文のIntroduictionで、どうしてこうなったかの経緯が解説されている。以下、Rajiv Sethiエントリでの同論文の引用を紹介する*1

In his 1968 presidential address to the American Economic Association, Milton Friedman argued, among other things, that controlling interest rates tightly was not a feasible monetary policy. His argument was a variation on Knut Wicksell's cumulative process. Start in full employment with no actual or expected inflation. Let the monetary authority peg the nominal interest rate below the natural rate. This will require monetary expansion, which will eventually cause inflation. When expected inflation rises in response to actual inflation, the Fisher effect will put upward pressure on the interest rate. More monetary expansion will be required to maintain the peg. This will make inflation accelerate until the policy is abandoned. Likewise, if the interest rate is pegged above the natural rate, deflation will accelerate until the policy is abandoned. Since no one knows the natural rate, the policy is doomed one way or another.


This argument, which was once quite uncontroversial, at least among monetarists, has lost its currency. One reason is that the argument invokes adaptive expectations, and there appears to be no way of reformulating it under rational expectations... in conventional rational expectations models, monetary policy can peg the nominal rate... without producing runaway inflation or deflation... Furthermore... pegging the nominal rate at a lower value will produce a lower average rate of inflation, not the ever-higher inflation predicted by Friedman...


Thus the rational expectations revolution has almost driven the cumulative process from the literature. Modern textbooks treat it as a relic of pre-rational expectations thought... contrary to these rational expectations arguments, the cumulative process is not only possible but inevitable, not just in a conventional Keynesian macro model but also in a flexible-price, micro-based, finance constraint model, whenever the interest rate is pegged... the essence of the cumulative process lies not in an economy's rational expectations equilibria but in the disequilibrium adjustment process by which people try to acquire rational expectations... under a wide set of assumptions, the process cannot converge if the monetary authority keeps interest rates pegged... the cumulative process is a manifestation of this nonconvergence.


Thus the cumulative process should be regarded not as a relic but as an implication of real-time belief formation of the sort studied in the literature on convergence (or nonconvergence) to rational expectations equilibrium... Perhaps the most important lesson of the analysis is that the assumption of rational expectations can be misleading, even when used to analyze the consequences of a fixed monetary regime. If the regime is not conducive to expectational stability, then the consequences can be quite different from those predicted under rational expectations... in general, any rational expectations analysis of monetary policy should be supplemented with a stability analysis... to determine whether or not the rational expectations equilibrium could ever be observed.


(拙訳)
1968年の米国経済学会会長就任演説に当たってミルトン・フリードマンは、様々なことを述べた中で、金利を固定的に運用することは実現可能な政策ではない、と主張した。彼の主張は、クヌート・ヴィクセルの累積過程の応用だった。現実のインフレも予想インフレもゼロである完全雇用の状態を考えてみよう。金融当局が名目金利を自然利子率より低い水準に固定したものとする。これは金融拡張を必然的に伴い、ついにはインフレをもたらす。現実のインフレが高まるのに応じて予想インフレも高まれば、フィッシャー効果によって金利に上昇圧力が掛かる。固定金利を維持するためには、さらなる金融拡張が必要となる。それはインフレをさらに加速させ、その加速は政策が転換されるまで続く。同様に、金利が自然利子率より高い水準に固定されれば、政策が転換されるまでデフレが加速していく。誰も自然利子率の水準を知らないので、固定金利政策はどう転んでも破綻する。


この主張は、かつては少なくともマネタリストの間では極めて明白なものとされていたが、今や学界では通用しないものとなっている。その理由の一つは、この主張が適応的期待を利用しており、合理的期待の枠組みの下で構築し直す余地が無いように見えることにある。・・・通常の合理的期待モデルでは、金融政策は・・・インフレもしくはデフレの暴走をもたらすこと無しに名目金利を固定することができる。・・・しかも、・・・低い水準での名目金利の固定は、フリードマンが予測したようなインフレの高騰ではなく、低い平均インフレ率をもたらすことになる。・・・


このようにして、合理的期待革命は、研究分野から累積過程をほぼ一掃してしまった。現代の教科書はそれを、合理的期待思想以前の過去の遺物であるかのように扱っている。・・・そのような合理的期待の議論に反して、金利が固定された場合、従来のケインジアンマクロモデルにおいてだけではなく、価格が伸縮的でミクロ経済学に基礎を置いた予算制約モデルにおいても、累積過程は可能であるばかりでなく、不可避である。・・・累積過程の本質は、経済の合理的期待均衡にあるのではなく、人々が合理的期待に達しようと試みる不均衡調整過程にある。金融当局が金利を固定した場合、様々な仮定の組み合わせの下において、その過程は収束することができない・・・累積過程はその非収束を表現したものなのだ。


従って、累積過程は過去の遺物などではなく、合理的期待均衡への収束(もしくは非収束)の研究の文脈におけるリアルタイムでの信条形成という意味合いとして解釈すべきである。・・・おそらく本分析から導かれる最も重要な教訓は、固定的な金融制度の帰結の分析に使う場合でさえ、合理的期待の仮定は誤った結論に達し得る、ということである。もしその制度が期待の安定を助長するもので無いならば、合理的期待の下での予測とはまったく異なる帰結に達し得る。・・・一般的に言えば、金融政策のいかなる合理的期待分析も、・・・合理的期待均衡が実際に観測されるか否かを決定するために、安定性分析で補完されるべきである。

*1:なお、Sethiは基本的にはIntroductionから引用しているが、最後の方の文章はConclusionからの引用である。