ベンジャミン・フリードマン（Benjamin Friedman）とケネス・カトナー（Kenneth Kuttner）の論文「Implementation of Monetary Policy: How Do Central Banks Set Interest Rates?」*1を取り上げたWSJブログ記事がそう題されている（原題は「Words, Not Deeds, Are Central Bank’s Main Power」；Mostly Economics経由）。
記事には以下のように書かれている。
Fed officials have argued managing market expectations is the key. If the Fed appears to remain a credible guardian of price stability, then inflation should remain in check. While that may seem like a rather ephemeral bulwark against an inflation surge, the paper says it’s this very notion of expectations and communications that drives policy in the best of times too. Put another way, the paper flags how central bank interest-rate decisions have become detached from the nation’s money stock.
“There is little if any observable relationship between the interest rates that most central banks are setting and the quantities of reserves that they are supplying,” the paper said. Studies of central banking action “consistently show no relationship between movements in policy interest rates and the supply of reserves” in the U.S., the euro zone and Japan, it added.
Instead, the change in rates across the yield curve, driven by a central bank shift in a very short-term rate few actually can access, is tied to what the institution has told financial markets.
“The announcement effect has displaced the liquidity effect as the fulcrum of monetary policy implementation,” the economists wrote. When it comes to the U.S. central bank, “on many occasions, moving the federal funds rate appears to have required no, or almost no, central bank transactions at all”–the market did the Fed’s work for it, the paper stated.
（拙訳）
市場の期待をコントロールすることが重要だ、とFRBは主張してきた。もしFRBが信頼できる物価安定の守護神であり続けるように見えるならば、インフレは抑止されるだろう。それはインフレの高騰に対する幾分頼りない防壁のように見えるかもしれないが、論文によれば、まさにこうした予想とコミュニケーションの概念こそが、好景気時においても政策決定の根拠となっていたとのことである。同じことの言い換えとして、いかに中央銀行の金利決定が国の通貨供給量と関係が無くなってきたかについて論文は注意を促している。
「中央銀行の多くが設定している金利と、彼らが供給している準備預金の量の間には、関係はほとんど観察されない」と論文は述べている。中央銀行の行動について研究したところ、米国、ユーロ圏、日本における「政策金利の動きと準備預金の供給の動きの間には、一貫して関係が見られなかった」とも論文は述べている。
その代わり、参加者が限られた極めて短期の金融市場の金利を中央銀行が操作することによりもたらされるイールドカーブ全般の利率の変化は、中央銀行の金融市場に向けた声明と関連している、という。
「金融政策の施行の基軸としては、アナウンスメント効果が流動性効果に取って代わった」と論文には書かれている。米国の中央銀行について言えば、「多くの場合、FFレートの変更の際に、中央銀行の取引は、まったく、ないし、ほとんど必要無かった」――市場がFRBの仕事を代行してくれたのだ、と論文は言う。
この記事を受けてサムナーは、我が意を得たり、とばかりに次のように書いている。
This is one point I keep emphasizing, monetary policy is most effective when the central bank signals future policy intentions; movements in the fed funds rate only matter to the extent that they signal future policy intentions. This means that when the central bank appears to be “doing nothing” it actually might be quite active. ・・・ As soon as a massive fiscal stimulus is passed, and conservatives start worrying about inflation, then central banks start chattering about exit strategies. This chatter is monetary tightening, just as surely as a rise in the fed funds rate.
（拙訳）
これは私が強調し続けていることだ*2。金融政策は、中央銀行が将来の政策意図についてシグナルを出した時に最も効果を発揮するものなのだ。FFレートの動きは、それが将来の政策意図を反映する限りにおいて意味を持つに過ぎない。ということは、中央銀行が「何もしていない」ように見える時に、実は最も積極的である、ということがあり得る。・・・大規模な刺激策が議会を通過し、保守派がインフレを心配し始めた途端、中央銀行は出口戦略についてさえずり始める。このさえずりは、間違いなくFFレートの引き上げと同様の金融引き締め策である。
一方でサムナーは、この記事を書いたWSJの記者はインフレの過度の高騰についてしか考えておらず、インフレの過度の低落について考えていない、と苦言を呈している。そして、FRB自身もこの記者と同じ錯誤に陥っているようかのように行動している、と付け加えている。
