昨日紹介したEconomics of Contemptの2009/5/25エントリのコメント欄で、スタンフォードマガジンという雑誌にもボーンの話が掲載されていたことを知った（記事のタイトルは「Prophet and Loss」）。内容的にはここで紹介したWaPo記事と重複する部分が多いが、ボーンの取った行動とルービン、グリーンスパン、サマーズとの対決がよりビビッドに描かれている面もあるので、その箇所を訳してみる。
Under a Republican predecessor, the CFTC had in 1993 largely exempted from regulation more exotic derivatives that involved just two parties. The thinking was that sophisticated entities negotiating individually tailored derivatives could look out for themselves. More generic derivatives still had to be traded on exchanges, which were subject to regulation.
By 1997, the over-the-counter derivatives market had more than doubled in size, by one measure, reaching an estimated $28 trillion, based on the value of the instruments underlying the contracts. (It has now reached an estimated $600 trillion.)
And some cracks were already surfacing in the landscape. Several customers of Bankers Trust, including Procter & Gamble, sued for fraud and racketeering in connection with several OTC derivative deals. Orange County, Calif., had gone bankrupt in part because of an OTC derivative-trading scheme gone awry.
What is more, all the growth had taken place at a time of economic prosperity. Some people were beginning to ask what would happen if the market suffered a major reversal.
“The exposures were very, very big and if it was your job to worry about things that could go wrong, and I think it was, this is one of the things you couldn’t help but notice,” says Daniel Waldman, a Washington lawyer who was the CFTC general counsel under Born. “It was only your blind faith in the participants that could give you much comfort because you really did not know much about the real risks.”
“There was no transparency of these markets at all. No market oversight. No regulator knew what was happening,” Born says. “There was no reporting to anybody.”
She chose what she thought was a middle ground, circulating a draft “concept release,” to regulators and trade associations, which was intended to gather information about how the markets operated. She and her staff suspected the industry was trying to exploit the earlier regulatory exemption.
But even the modest proposal got a vituperative response. The dozen or so large banks that wrote most of the OTC derivative contracts saw the move as a threat to a major profit center. Greenspan and his deregulation-minded brain trust saw no need to upset the status quo. The sheer act of contemplating regulation, they maintained, would cause widespread chaos in markets around the world.
“We would go to conferences and it would be viciously attacked,” Waldman says. “They would just be stomping their feet and pounding the tables.” With Born unlikely to change her mind, the industry focused on working through the other regulators.
Born recalls taking a phone call from Lawrence Summers, then Rubin’s top deputy at the Treasury Department, complaining about the proposal, and mentioning that he was taking heat from industry lobbyists. She was not dissuaded. “Of course, we were an independent regulatory agency,” she says.
The debate came to a head April 21, 1998. In a Treasury Department meeting of a presidential working group that included Born and the other top regulators, Greenspan and Rubin took turns attempting to change her mind. Rubin took the lead, she recalls.
“I was told by the secretary of the treasury that the CFTC had no jurisdiction, and for that reason and that reason alone, we should not go forward,” Born says. “I told him . . . that I had never heard anyone assert that we didn’t have statutory jurisdiction . . . and I would be happy to see the legal analysis he was basing his position on.”
She says she was never supplied one. “They didn’t have one because it was not a legitimate legal position,” she says.
Greenspan followed. “He maintained that merely inquiring about the field would drive important and expanding and creative financial business offshore,” she says. CFTC economists later checked for any signs of that, and came up with no evidence, Born says.
“It seemed totally inexplicable to me,” Born says of the seeming disinterest her counterparts showed in how the markets were operating. “It was as though the other financial regulators were saying, ‘We don’t want to know.’”
She formally launched the proposal on May 7, and within hours, Greenspan, Rubin and Levitt issued a joint statement condemning Born and the CFTC, expressing “grave concern about this action and its possible consequences.” They announced a plan to ask for legislation to stop the CFTC in its tracks.At congressional hearings that summer, Greenspan and others warned of dire consequences; Born and the CFTC were cast as a loose cannon.
Reverting to a theme Born claims he raised at their earlier lunch, Greenspan testified there was no need for government oversight, because the derivatives market involved Wall Street “professionals” who could patrol themselves.
Summers, Rubin’s deputy (and now director of the National Economic Council), said the memo had “cast the shadow of regulatory uncertainty over an otherwise thriving market, raising risks for the stability and competitiveness of American derivative trading.”
Born assailed the legislation, calling it an unprecedented move to undermine the independence of a federal agency. In eerily prescient testimony, she warned of potentially disastrous and widespread consequences for the public. “Losses resulting from misuse of OTC derivatives instruments or from sales practice abuses in the OTC derivatives market can affect many Americans,” she testified that July. “Many of us have interests in the corporations, mutual funds, pension funds, insurance companies, municipalities and other entities trading in these instruments.”
Page Not Found（拙訳）
共和党の前任者のもとで、CFTCは、1993年に、相対取引のよりエキゾチックなデリバティブに対して規制からの免除を与えていた。その背景には、洗練された取引主体が個々に交渉してあつらえたデリバティブについては彼ら自身に任せておけばよい、という発想があった。より一般的なデリバティブは引き続き取引所での取引が義務づけられ、規制のもとに置かれた。
1997年までに店頭デリバティブ市場は倍以上に膨らみ、契約の原資産の価値に基づいたある計測によると、およそ28兆ドルに達していた（今はおよそ600兆ドルに達している）。
歪みは既に現われ始めていた。プロクター＆ギャンブルを含むバンカーズトラストの幾つかの顧客が、店頭デリバティブ取引に絡んで詐欺と不正に関する訴訟を起こしていた。カリフォルニア州オレンジ郡は、店頭デリバティブ取引での失敗が一因となって、破産した。
しかも、店頭デリバティブ市場の成長は、経済が繁栄している時期に起きていた。市場が大きく下げたら何が起きるだろうか、という心配が出始めていた。
「エクスポージャーは非常に大きく、何か問題が起きそうな点を心配するのが仕事ならば――私はそれが我々の仕事だと思っていたのですが――これは注目せずにはおられないことの典型例でした」と当時ボーンの下でCFTCの法律顧問を務めていたワシントンの弁護士ダニエル・ワルドマンは言う。「取引参加者を盲目的に信頼しない限り、安心を得ることはできませんでした。真のリスクについて知っていることがあまりに少なかったのですから。」
「それらの市場には透明性がまったくありませんでした。市場の監視もありませんでした。何が起きているのか知っている規制当局者もいませんでした」とボーンは言う。「誰かに報告するということが無かったのです。」
彼女は妥協案になると考えた手段を取ることにした。「コンセプトリリース」という草案を規制当局者や取引団体に配布し、市場の運営状況について情報を収集しようとしたのだ。彼女と彼女の部下は、業界が、以前に導入された規制からの免除を利用しようとしているのではないかと疑っていた。
しかし、その控え目な提案でさえ、猛反発を招いた。店頭デリバティブ取引の大部分を占めていた十余の大手銀行は、その動きを自分たちの主要なプロフィットセンターへの脅威と見做した。グリーンスパン、および規制反対という点で彼と考えを同じくする人たちは、現状を乱す必要性を何ら感じなかった。規制を検討する行動そのものが、世界中の市場に広範な混乱をもたらすだろう、と彼らは主張した。
「コンファレンスに出席すると、激しく攻撃されました」とワルドマンは言う。「彼らは足を踏み鳴らし、机を叩きました。」ボーンが考えを変えそうにないことを見て取ると、業界は他の規制当局者に狙いを定めた。
ボーンは、当時ルービンの最高位の副官だったローレンス・サマーズからの電話を受けた時のことを回想する。彼は提案について苦情を申し立て、自分は業界のロビイストに責め立てられているのだ、と言った。彼女は説得されなかった。「もちろん、我々は独立した規制当局でしたから」と彼女は言う。
論争は1998年4月21日に頂点に達した。ボーンを含む規制当局のトップが出席した財務省での大統領ワーキンググループの会合で、グリーンスパンとルービンは代わる代わる彼女の翻意を試みた。彼女によれば、ルービンが口火を切った。
「CFTCには管轄権が無い、従ってその理由だけでも、話を先に進めるべきではない、と財務長官に言われました」とボーンは言う。「私は、…誰かが我々に法律上の権限が無いと言ったという話は聞いたことが無い、…彼がそう主張する法的根拠を是非拝見したい、と返事しました。」
彼女によれば、そうした法的根拠が彼女に提示されることはついぞ無かった。「彼らにはそうした根拠は無かったのです。彼らの主張は、正式な法的見解では無かったからです」と彼女は言う。
グリーンスパンがルービンに続いた。「彼は、この分野に調査を掛けるだけで、重要かつ今後の成長が見込める創造的な金融ビジネスをオフショアに押しやってしまう、と主張し続けました」と彼女は言う。CFTCのエコノミストは、後でそうした兆候を調べたが、そのような証拠はまるで見い出せなかった、とボーンは述べた。
「私にとっては摩訶不思議な話でした」と、彼女の論敵が市場の運営状況に興味を示さなかった点を指してボーンは述べた。「あたかも他の金融規制当局者は、『我々は知りたくないんだ』と言っているかのようでした。」
彼女は5月7日に提案を正式に実行に移したが、その数時間後、グリーンスパン、ルービン、およびレビットは、ボーンとCFTCを非難する共同声明を発表し、「この行動ならびにそれがもたらしかねない結果に対する重大な懸念」を表明した。CFTCの動きを直ちに中止する法案を求める計画も発表した。
その夏の議会証言で、グリーンスパンらは発生しかねない恐るべき結果について警告した。彼らの証言では、ボーンとCFTCは無責任な人々として描かれた。
グリーンスパンは、以前ボーンとのランチミーティングで示したとされる話を再び持ち出した*1。彼は、政府の監督は必要無い、デリバティブ市場は自分たちの面倒を見られるウォール街の「プロ」の市場なのだから、と証言した。
ルービンの副官であるサマーズ（現NEC委員長）は、草案が「規制が無くても繁栄している市場に規制の不確実性という影を投げ掛け、米国のデリバティブ取引の安定性と競争力におけるリスクを増大させた」と述べた。
ボーンは法案による阻止の動きを、政府機関の独立性を損ねようとする前例の無い動き、として激しく攻撃した。不気味なほど先を見通した証言で、彼女は一般にもたらされるであろう広範な災害について警告した。「店頭デリバティブの誤用や、店頭デリバティブ市場の取引実務での不正は、多くの米国人に影響をもたらす可能性があります」と彼女はその年の7月に証言した。「我々の多くは、そうした市場で取引している企業、投信、年金、保険、地方公共団体などの団体に対し、利害関係を持っています。」
…しかし、多勢に無勢で、ボーンの試みは阻まれ、翌年6月に彼女は2期目を引き受けることなくCTFCを去ることになる。
*1:記事の冒頭に書かれているボーンの回想によると、そのランチミーティングでグリーンスパンが以下のように語ったとされる。
“Well, you probably will always believe there should be laws against fraud, and I don’t think there is any need for a law against fraud,” she recalls. Greenspan, Born says, believed the market would take care of itself.
なお、拙ブログの昨年5/30エントリで紹介したWaPo記事でも、同様のエピソードが描かれている。ただし、WaPo記事ではグリーンスパン側のコメントは得られなかったのに対し、こちらでは以下のような反論を得たとの由。
He says Born’s characterization of the lunch conversation she recounted does not accurately describe his position on addressing fraud. “This alleged conversation is wholly at variance with my decades-long held view,” he said in an e-mail, citing an excerpt from his 2007 book The Age of Turbulence, in which he wrote that more government involvement was needed to root out fraud. Born stands by her story.
