2009年後半には米国の金融は引き締め気味だった

WSJブログに書かれているEconomist's View経由)。以下はそこからの引用。

What they found is that after improving markedly in the first half of 2009 — thanks in large part to the Fed’s money pumping exercises — financial conditions tightened again in the second half of the year, unusually so for the early stages of a recovery. “The fact that financial conditions are still impaired, at least in some parts of the system, is consistent with the idea that the recovery is going to be a slow one,” Mr. Hatzius said. “It is consistent with a fairly slow, U-shaped recovery.” It also suggests inflation and bubbles shouldn’t be a big worry in the U.S. — money is cheap but not easily accessible as it was during the boom.
(拙訳)
今回研究者たちが見い出したのは、2009年前半に――FRBの金融梃入れ策の効果によるところが大きいが――金融環境が顕著に改善した後、2009年後半には再び引き締め気味となったということだ。これは回復の初期段階としては異例の状況と言える。「金融の環境、少なくとも金融システムの一部では未だに障害が残っているという事実は、回復が遅いものになるという見解に沿うものと言えます」とハッチウス氏は言う。「非常に遅い、U字型の回復になるという見解と整合的ということです。」このことはまた、米国ではインフレとバブルが大きな懸念とならないことを示唆している――金融は緩いが、直近の好況の最中ほどではない。


このブログ記事の元となった論文はこちら。新しい金融環境指数(Financial Conditions Index=FCI)を開発し、それにより上述の結論を導き出したという。
こうした指数としては、以前紹介したブルームバーグのものが既にあるが、この論文ではそれを含めた7つの既存の指数を比較検討し、自分たちが新規に開発した指数の優位性を説いている。ちなみに、ブルームバーグの指数はミシュキンの研究を参考に開発したそうだが、この論文にはミシュキン自身が名前を連ねている。


論文の要約部には以下のように書かれている。

This report explores the link between financial conditions and economic activity. We first review existing measures, including both single indicators and composite financial conditions indexes (FCIs). We then build a new FCI that features three key innovations. First, besides interest rates and asset prices, it includes a broad range of quantitative and survey-based indicators. Second, our use of unbalanced panel estimation techniques results in a longer time series (back to 1970) than available for other indexes. Third, we control for past GDP growth and inflation and thus focus on the predictive power of financial conditions for future economic activity. During most of the past two decades for which comparisons are possible, including the last five years, our FCI shows a tighter link with future economic activity than existing indexes, although some of this undoubtedly reflects the fact that we selected the variables partly based on our observation of the recent financial crisis. As of the end of 2009, our FCI showed financial conditions at somewhat worse-than-normal levels. The main reason is that quantitative credit measures (e.g. asset-backed securities issuance) remain very weak, especially once we control for past economic growth. Thus, our analysis is consistent with an ongoing modest drag from financial conditions on economic growth in 2010.
(拙訳)
この論文は、金融環境と経済活動の相関を分析する。最初に我々は、単独の指標、および合成された金融環境指数(FSI)双方の既存の尺度を概観する。次に我々は、新たなFCIを構築するが、3つの重要な技術革新がその特長となっている。第一に、金利と資産価格のほかに、定量的指標、ならびに調査ベースの指標を幅広く取り込んでいる。第二に、偏りの無いパネル分析[2010/3/1修正]収録期間にばらつきのあるパネルデータを評価する技法の使用により、他の指数に比べ長期の(1970年まで遡る)時系列が作成された。第三に、過去のGDP成長やインフレの影響を取り除いた上で、金融環境が将来の経済活動に対して持つ予測力を取り出した。直近5年を含め、比較可能な過去20年間の大部分において、我々のFCIは、既存のものよりも将来の経済活動と高い相関を示した。もちろんこのことには、我々が直近の金融危機の観測に部分的に基づいて変数を選択したことが反映している。我々のFCIによると、2009年末時点の金融環境は通常より悪かった。その主な理由は、定量的な信用の尺度(たとえばABS証券の発行量)が非常に弱かったことにある。その傾向は、過去の経済成長の影響を除外すると特に顕著だった。従って、我々の分析は、2010年の経済成長が金融環境にある程度足を引っ張られているという現況と整合的である。

使用した指標は全部で44指標とのことである。


参考のため、昨年後半のFCIの悪化10大要因を示した論文の表5.3を以下に転記しておく。

FCI (purged) FCI (non purged)
ABS発行量 -0.64 -0.20 -0.44
金融業の時価総額 -0.24 -0.03 -0.20
FRB負債:証券レポ総額*1 -0.19 -0.01 -0.18
ウィルシャー5000 -0.11 -0.02 -0.09
FRB調査:小企業向け貸し出し厳格化*2 -0.09 0.07 -0.16
FRB調査:大企業向け貸し出し厳格化 -0.09 0.06 -0.15
ローンパフォーマンス社の全国住宅価格指数*3 -0.08 0.00 -0.08
FRB調査:消費者向け貸し出し意欲 -0.08 0.01 -0.09
CP全発行量 -0.08 -0.04 -0.04
総計 -1.60 -0.17 -1.43

ここでpurgedは、マクロ経済要因(GDP成長やインフレ)を除去したベースを指す。

*1:多分これの1行目。

*2:cf. こここの記事も参照。

*3:cf. ここ