ジャネット・イエレン「FRBは日銀とは違う」

night_in_tunisiaさんが既に取り上げているが、女性エコノミストブロガーのレベッカワイルダーが、少し前に「FRBのメッセージ:我々は日銀とは違う(The Fed's message: We're not the Bank of Japan)」というお題でエントリを立てている。


エントリの内容は、本ブログで以前ここここで紹介したEconBrowserのハミルトンの話と概ね重なっているが、ただ、サンフランシスコ連銀総裁であるジャネット・イエレンの年初のスピーチが紹介されていたのが目を引いた。

以下に、そのスピーチの中で、FRBの現在の政策と、かつての日銀の量的緩和政策との違いについて触れた部分を引用しておく。

As for the comparison to Japan's experience, to my mind, the differences outweigh the similarities. Roughly speaking, the Fed is focused on the potential for targeted programs on the "asset side" of its balance sheet to improve credit flows in specific impaired markets, whereas the Bank of Japan was primarily focused on the potential for an expansion of the total quantity of its liabilities—the excess reserves of the banking system—to spur additional bank lending.

Federal Reserve Bank of San Francisco | Janet Yellen, President, CEO, Federal Reserve, Board of Governors, Federal Reserve System, Speech, Monetary Policy

(拙訳)日本の経験との比較について言えば、私が思うに、違いが類似性を上回っている。大雑把に言って、FRBはバランスシートの「資産側」に関する目標計画の効果に焦点を当て、個別の傷んだ市場の信用フローを改善しようとした。それに対し、日銀は、主に、その負債の全体額――銀行の超過準備――を拡大する効果に焦点を当て、銀行の貸し出しを促そうとした。

Quantitative Easing?

On the surface, it may seem appropriate to equate the Fed's use of its balance sheet to stimulate the economy with the quantitative easing policy pursued earlier by the Bank of Japan. But as I noted at the outset, the differences outweigh the similarities in my opinion. The main similarity is that the Fed, like the Bank of Japan, has increased the quantity of excess reserves in the banking system well above the minimum level required to push overnight interbank lending rates to the vicinity of zero. The creation of such a large volume of excess reserves, in the Fed's case, results from the enormous expansion in the Fed's discount window lending, foreign exchange swaps, and asset purchases. In the Bank of Japan's case, the expansion in excess reserves resulted from the deliberate adoption of an explicit numerical target for them. The theory underlying the Bank of Japan's intervention was that banks might be encouraged to lend by replacing their holdings of short-term government securities with excess cash. The problem with this idea is that, near the zero bound, short-term government securities and cash are almost perfect substitutes—both are essentially riskless assets that yield a zero or near-zero rate of return; thus, exchanging one for the other should have little effect on banks' desire to lend. Indeed, the Japanese experience during their quantitative easing program in the early 2000s suggests that simply expanding excess bank reserves—even by a very large amount—had little effect on bank lending or on the economy more broadly. The policy may have lowered longer-term borrowing rates, however, by symbolizing and highlighting the Bank of Japan's commitment to fighting deflation by holding its short-term interest rate at zero for an extended time—until deflationary pressures had been convincingly dissipated.

Federal Reserve Bank of San Francisco | Janet Yellen, President, CEO, Federal Reserve, Board of Governors, Federal Reserve System, Speech, Monetary Policy

(拙訳)表面的には、FRBがバランスシートを通じて経済を刺激しているのを、かつて日銀が追求した量的緩和政策と同等に見なすのが適当に思われるかもしれない。しかし、冒頭に述べたように、私の意見では、違いが類似性を上回る。主な類似性は、FRBが、日銀と同じように、銀行の超過準備を、オーバーナイト貸出金利をゼロ近傍まで押し下げるのに必要な最低限の水準を大きく超えるところまで増やした点にある。そのような巨額の超過準備の創造は、FRBの場合、窓口貸し出し、海外との為替スワップ、資産購入の大幅な拡張からもたらされた。日銀の場合、超過準備の拡大は、明示的な数値目標の意図的な適用によりもたらされた。日銀の操作の背景となった理論は、保有する短期国債を現金に代替することにより、貸し出しのインセンティブが生まれるのでは、ということだった。この考えの問題点は、金利ゼロ近傍では、短期国債と現金はほぼ完全な代替物になることにある――どちらも、基本的にゼロないしゼロに近い金利の無危険資産であり、従って、片方をもう片方に交換することは、銀行の貸し出し意欲にほとんど影響を与えるものではなかった。実際、2000年代初めの量的緩和における日本の経験は、単に銀行の超過準備を拡大することは――いかに巨額にせよ――銀行の貸し出し、ないし経済全般にほとんど影響しないということを示している。ただ、その政策は、一定期間――デフレ圧力が消えたと確信できるまで――短期金利をゼロに押さえ込むことによってデフレと戦う、という日銀のコミットメントを象徴し強調することによって、長期の貸し出し金利を引き下げたかもしれない。

In contrast, the overall size of assets on the Fed's balance sheet will be the result of decisions concerning the appropriate scale of each particular program and the extent to which the various programs and facilities are actually used by market participants. The take-up rates on these programs and facilities are likely to fluctuate over time as market conditions change. For example, early in a new Fed lending program, its impact on economic activity might rise with the associated expansion of the Fed's balance sheet. Later on, if the program helps to improve the functioning of the private market, success could be associated with the contraction of the Fed's balance sheet as the Fed exits from the market, leaving the determination of credit flows to private participants. Furthermore, the mere availability of backup liquidity through a facility may improve market functioning, even if the volume of borrowing is low. Thus, the impact of the totality of Fed programs should not be judged by the overall size of the Fed's balance sheet. Rather, it will be necessary to evaluate the success of each individual program in improving market function and facilitating the flow of credit.

Federal Reserve Bank of San Francisco | Janet Yellen, President, CEO, Federal Reserve, Board of Governors, Federal Reserve System, Speech, Monetary Policy

(拙訳)対照的に、FRBのバランスシートの資産全体の増加は、個別の計画に関する適切な規模の決定、および、それら多様な計画ならびに制度が実際に市場参加者にどの程度使用されたか、を積み上げた結果である。それらの計画ならびに制度の利用率は、市場環境の変化によって時を追って変動する。たとえば、新しいFRBの貸し出し計画の初期では、その経済活動に与える影響は、対応するFRBのバランスシートの拡大と共に上昇するだろう。その後は、もし計画が民間市場の機能改善に役立ったならば、FRBは信用フローを民間の参加者に任せて市場から退出するので、その成功はFRBのバランスシートの縮小によって測られるだろう。また、流動性をバックアップとして供給する制度の存在自体が、実際の利用額が小さくても、市場機能を改善するかもしれない。従って、FRBの計画全体の影響はFRBのバランスシートの全体サイズで判断されるべきではない。そうではなく、個別の計画の成否を、市場機能を改善し、信用フローを円滑にしたかどうかで評価すべきなのである。


主旨としては、12/16のWSJ記事*1FRB高官の談話と同じだが、今度は実名で*2、しかもFRBの公式スピーチとして発表されたというのは、それなりに重みがあるのでは、という気がする。

*1:ワイルダーエントリでも引用されているほか、以前ここで紹介したEconBrowserでも引用されている。

*2:あるいは、WSJ記事の匿名の高官もイエレンだったのかもしれない。