石油の終焉

というNBER論文が上がっている（H/T Mostly Economics、タイラー・コーエン；ungated版へのリンクがある著者のページ）。原題は「The End of Oil」で、著者はRyan Kellogg（シカゴ大）。
以下は導入部からの引用。

My main question of interest concerns how producers’ anticipation of a long-run decline in global oil demand might affect their behavior. One possibility is that producers increase their current rates of extraction, via a mechanism that dates to Sinclair (1992) and was coined the green paradox by Sinn (2008). This concern is rooted in the idea that oil reserves are an exhaustible resource that producers will extract in a way that maximizes their long-run present discounted value, per Hotelling (1931). Hence, an anticipated future reduction in oil demand will induce producers to accelerate extraction towards the present. This intertemporal shift would at least partially offset any future emissions reductions and perhaps even lead to an increase in the total present value of climate damages.
It is also possible, however, that an anticipated demand decline will cause oil producers to reduce near-term extraction. A suite of papers in economics dating at least to Nystad (1987) and Adelman (1990) has documented that the oil industry is characterized by up-front investments in wells and other infrastructure that enable oil production at a low marginal cost and subject to a binding capacity constraint. If producers anticipate a fall in the future demand for oil, this belief will reduce their incentive to make long-lived investments, leading to lower extraction even in the near-term. This potential disinvestment effect has drawn considerable industry commentary (Manley and Heller, 2021; Jain and Palacios, 2023; Ryan, 2023; Salzman, 2023), and a recent survey of oil and gas executives (Federal Reserve Bank of Dallas, 2023) found that a majority of respondents believed that an energy transition would increase rather than decrease the price of oil over a five-year horizon.
（拙訳）
私が主に興味のある問題は、世界的な石油需要の長期的な減少を生産者が予期することが、彼らの行動にどのように影響するか、である。一つの可能性は、シンクレア（1992*1）が最初に見い出し、シン（2008*2）によってグリーンパラドックスと名付けられたメカニズムによって、生産者が現在の採掘ペースを上げることである。この懸念は、石油貯蓄は枯渇する資源であり、生産者はホテリング（1931*3）に従って長期的割引現在価値を最大化するように採掘する、という考えに基づいている。そのため、将来に予想される石油需要の減少は、採掘を現在方向に加速させるよう生産者に促す。この異時点間のシフトは、少なくとも部分的には、将来の排出削減を相殺し、ひょっとすると気候損失の総現在価値を増やしさえするかもしれない。
だが、予想される需要減少によって石油生産者の短期の採掘を減らす可能性もある。少なくともニュースタッド（1987*4）とアデルマン（1990*5）に遡る一連の経済学論文は、低い限界費用と最大生産量の強い制約下で石油生産を可能とする油井や他のインフラへの先行投資で石油産業が特徴付けられる、とした。将来の石油需要の減少を生産者が予想すると、長期の投資をするインセンティブがそれによって減退し、短期でも採掘量は減ることになる。この潜在的な投資減少効果は多くの業界のコメントを引き出し（マンリー＝ヘラー［2021*6］、ジェイン＝パラシオス［2023*7］、ライアン［2023*8］、ザルツマン［2023*9］）、最近の石油・ガス業界の経営者調査（ダラス連銀、2023*10）では、回答者の多くがエネルギー移行によって今後5年間の石油価格は低下ではなく上昇する、と考えていることを見い出した。

EVを始めとするエネルギー移行に起因する石油需要の低下で駆け込み採掘が起きるのか、それとも単に需要の低下に合わせて供給も低下するのか、というテーマだが、Kelloggがモデルで確認したところ、投資減少効果が上回ったとのこと。グリーンパラドックス効果が上回るためには、投資家がかなり近視眼的で、かつ、米国債レベルの低い割引率を想定する必要があるという。

ツイッター（Ｘ）で、エネルギー以外の需要もあるのでは、というコメントが投げ掛けられた*11のに対し、Kellogは以下のように答えている。

Yes, plastics / petrochemicals are likely the end-uses where it'll be hardest to substitute away from crude oil. Most of the analysis in the paper assumes that oil demand eventually goes all the way to zero, but sec 4.3 considers a case where 15% of demand remains indefinitely.
（拙訳）
はい、プラスチックないし石油化学製品は、原油以外で代替するのが最も難しい最終需要でしょう。論文の分析の大部分では石油需要が最終的にゼロにまで下がると仮定していますが、4.3節では需要の15%がずっと残るケースを検討しています。

*1:HIGH DOES NOTHING AND RISING IS WORSE: CARBON TAXES SHOULD KEEP DECLINING TO CUT HARMFUL EMISSIONS - SINCLAIR - 1992 - The Manchester School - Wiley Online Library。

*2:これ。

*3:これ。

*4:Rate sensitivity and the optimal choice of production capacity of petroleum reservoirs - ScienceDirect。

*5:これ。

*6:Risky Bet: National Oil Companies in the Energy Transition | Natural Resource Governance Institute。

*7:Investing in Oil and Gas Transition Assets En Route to Net Zero - Center on Global Energy Policy at Columbia University SIPA | CGEP。

*8:WSJ記事。

*9:バロンズ記事。

*10:Dallas Fed Energy Survey - Dallasfed.org。

*11:MRブログでも同様のコメントが見られる。

システミックリスク指標：1927年から2023年までの評価

というNBER論文をブルナーメイヤーらが上げている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Systemic Risk Measures: Taking Stock from 1927 to 2023*1」で、著者はViral V. Acharya（NYU）、Markus K. Brunnermeier（プリンストン大）、Diane Pierret（ルクセンブルク大）。
以下はその要旨。

We assess the efficacy of systemic risk measures that rely on U.S. financial firms’ stock return co-movements with market- or sector-wide returns under stress from 1927 to 2023. We ascertain stress episodes based on widening of corporate bond spreads and narrative dating. Systemic risk measures exhibit substantial and robust predictive power in explaining the cross-section of market realized outcomes, viz., volatility and returns, during stress episodes. The measures also help predict bank failures and balance-sheet outcomes, confirming their relevance for understanding risks to the real economy emanating from banking sector fragility. Overall, market-based systemic risk measures offer a promising complement to macro-prudential and supervisory assessments of the financial sector.
（拙訳）
我々は、1927年から2023年までの金融不安における、米金融機関の株式リターンと、市場もしくは部門全体のリターンとの間の共変動に依存したシステミックリスクの指標の有効性を評価した。我々は、社債スプレッドの拡大と、ナラティブな日付に基づいて、金融不安の期間を確定した。システミックリスク指標は、金融不安の時期において、市場で実現した結果、即ちボラティリティとリターンのクロスセクションを説明する上で、顕著で頑健な予測力を示した。同指標はまた、銀行破綻とバランスシートの結果を予測するのにも有用であり、銀行部門の脆弱性から生じる実体経済へのリスクを理解する上でのその重要性を裏付けた。全体として、市場ベースのシステミックリスク指標は、金融部門のマクロプルーデンシャルおよび監督の評価を補完する上で有望である。

*1:このタイトルは、調べる、見積もる、という意味の「take stock」と、株式を掛けている。

大きな戦争の前後のr-g 1507-2023

というNBER論文をケネス・ロゴフらが上げている（ungated版）。原題は「r-g before and after the Great Wars 1507-2023」で、著者は Kenneth S. Rogoff（ハーバード大）、Paul Schmelzing（ボストン大）。
以下はその要旨。

We present new long-run samples of r-g series over centuries for key economies in the international financial system. Across a wide variety of econometric approaches, and including duration-matched constructions, we demonstrate strong evidence of trend stationarity in these series. Although we confirm trend stationarity, we find robust evidence of a major structural break in the first third of the 20th century. A multi-century downward trend in r-g appears to have levelled off in the years around 1930, and since then r-g has shown high volatility coupled with clear upwards pressure: notably, though real interest rates may still appear favorably low, aggregate growth rates are drifting downwards in advanced economies since the interwar period, creating secular pressures on r-g and debt sustainability. Our results stand in contrast to much recent literature and suggest the need for much more caution in assuming benign trends in global public debt sustainability. At the same time, when adding riskier elements of capital returns, the data lend support for structurally increasing "dynamic efficiency". We then associate the key 1930s inflection to the establishment and growth of welfare states in advanced economies, and the surge in non-defense, non-interest expenditures.
（拙訳）
我々は、国際金融システムの主要な経済について、数世紀に亘るr-g系列の新たな長期サンプルを提示する。広範な計量経済学の各手法において、また、デュレーションを適合させた構築方法*1も含めて、これらの系列のトレンド定常の強力な証拠を我々は示す。トレンド定常を確認したものの、20世紀の最初の1/3における大きな構造変化についての頑健な証拠を我々は見い出した。複数世紀に亘るr-gの下方トレンドは、1930年前後に横ばいになったように見え、それ以降r-gは明確な上方圧力を伴う高い変動性を示してきた。注目すべきは、実質金利は順調に低いままのように見えるが、戦間期以降にマクロの成長率が先進国経済で下方に変化しており、r-gと債務の維持可能性に長期的な圧力をもたらしている。我々の結果は最近の多くの研究とは対照的であり、公的債務の持続可能性について好ましいトレンドを仮定することには大いに注意を要することを示している。同時に、資本収益のリスク要因を加えるとデータは、構造的に「動学的効率性」が高まっていることを支持する。次に我々は、1930年代の大きな変曲を、先進国経済における福祉国家の確立と成長、および非国防・非金利支出の急拡大に関連付けた。

超長期データを使った短期実質金利と期間スプレッドの再考 - himaginary’s diaryなどで示したSchmelzingの超長期の研究の新たなバージョンであるが、今回はr-gに注目している。本文では、20世紀の戦間期だけでなく、名誉革命、ルイ14世の欧州戦争、ナポレオン戦争、クリミア戦争、普仏戦争においても、r-gが最低水準を付けた10年後以内に財政支出増によるr-gの反転（4%以上の増加）があったことを報告している。

*1:本文では「Figures 1 and 2 display two key series on r-g over centuries, constructing duration-matched nominal bases series as proposed by Lian et al. (2020). The latter construct r-g series using nominal 10-year maturity government interest rates and nominal aggregate GDP growth rates, both on an annual basis, averaging the nominal growth rate observations over ten years: in other words, g at t reports the average nominal aggregate growth rate over t to t+9.」と説明している。Lian et al. (2020)はPublic Debt and r - g at Risk。

流動性の罠：大恐慌と大不況の統一理論

エガートソンのNBER論文をもう一丁。以下はGauti B. Eggertsson（ブラウン大）、Sergey K. Egiev（同）による表題の論文（原題は「Liquidity Traps: A Unified Theory of the Great Depression and Great Recession」）の要旨。

This paper presents a unified framework to explain three major economic downturns: the U.S. Great Depression, the U.S. Great Recession, and Japan’s Long Recession. Temporary economic disruptions, such as banking crises and excessive debt accumulation, can drive natural interest rates into negative territory in the short term. At the same time, structural factors, including demographic decline and rising inequality, can depress natural interest rates over short and long horizons. A negative natural interest rate and the zero lower bound (ZLB) are necessary conditions for a liquidity trap. Credible monetary policy can counteract the adverse effects of short-run liquidity traps. Diminished monetary policy credibility or persistent negative natural rates may necessitate fiscal interventions. The framework sheds light on the macroeconomic challenges of low-interest-rate environments and underscores the central importance of policy regimes. We close by reflecting on the great macroeconomic question of our time: Will short-term interest rates collapse back to zero once the inflation surge of the 2020s moves to the back mirror and the political landscape in the US has dramatically changed?
（拙訳）
本稿は、米国の大恐慌、米国の大不況、そして日本の長期不況という3つの主要な経済の停滞を説明する統一的な枠組みを提供する。銀行危機や過剰債務蓄積のような一時的な経済の混乱は、短期的に自然利子率をマイナスの領域に追いやることができる。同時に、人口減少や格差拡大などの構造要因は、短期ならびに長期に亘って自然利子率を抑制することができる。負の自然利子率とゼロ金利下限は、流動性の罠の必要条件である。信頼できる金融政策は、短期の流動性の罠の負の効果に歯止めを掛けることができる。金融政策の信頼性の減退や、持続的な負の自然利子率は、財政措置を必要なものとする可能性がある。この枠組みは低金利環境のマクロ経済的な問題に解明の光を当て、政策レジームの中心的な重要性を浮き彫りにする。最後に我々は、当節のマクロ経済の大問題について考える。2020年代のインフレ急騰が過去のものとなり、米国の政治的景色が劇的に変わった場合、短期金利はゼロに戻るのだろうか？

最後の問いは、長期停滞が過去のものになったのか、というサマーズとブランシャールの議論で一つの焦点となった論点であるが（cf. 自然利子率と中立金利：過去と未来 - himaginary’s diaryおよびそのリンク先）、論文の末尾では、トランプの当選によって不確実性が増し、彼の数多の公約が貯蓄投資バランスと自然利子率にどのように影響するかは現段階では全く分からない、と述べている。

エガートソンはX（ツイッター）で論文を以下のように解説している。

So this is finally seeing the light of day in JEL: Liquidity Traps: A Unified Theory of the Great Depression and the Great Recession. Started the project in ..... 2019. NBER WP. But if the suspense is just killing you, here is a link:
We try to synthesize a large number of models into a common framework that relies on two pillars: a negative natural rate of interest and the ZLB./2
We show several ways you can generate temporarily negative natural rates, like household or firm debt deleveraging or banking crisis./3
Yet some forces can lead to a permanently negative natural rate of interest, such as an increase in inequality, a slowdown in population growth or an extension in life expectancy, a drop in productivity growth, and so on. This is the secular stagnation hypothesis./4
The paper has two organizational principles: first, if the natural rate is temporarily or permanently negative, and second, what is the nature of the policy regime. The economy's reaction to virtually any shock relies on the policy regime in place./4
If monetary policy follows ZLB augmented Taylor rule or optimal policy in an MPE, multipliers of government spending are large, and the model is subject to all sorts of paradoxes for which there seems to be increasing empirical evidence we review. /5
If the policy regime is an optimal monetary policy under commitment, then the increase in government spending is met by monetary policy contraction, so of course, the multiplier is more petite, and no paradoxes 6/
Cochrane, for example, has written some papers arguing for small multipliers, but that is just because the policy regime he assumes is very close to the optimal commitment policy regime. 6/
We spent quite a bit of time relating all of this to the real world; lot of this work happened in "real-time" as people were making decisions. We show that the Fed was not following the optimal commitment regime, based on data and what the Fed itself was saying. 7/
Yet it was not MPE either; we see this by evidence that forward guidance did have an effect. So, some policy regime specification is needed to reconcile the various pieces of evidence, and we offer suggestions for future work. 8/
We also discuss in detail how the framework can be used to understand the recovery from the Great Depression, which started in 1933, and the second phase of it in 1937. 9/
There is a bit more abbreviated discussion of the Long Recession in Japan, which we argue is best thought of through the lens of secular stagnation, and the idea we review in detail. /10
I hope people find it helpful that we provide most of the results in closed form and have some extensions I like, e.g., to heterogeneous agents, build on my work with Krugman (2012), which is also all in closed form. 11/
In any case, I've not spent as much time writing any paper. It's now done, so there is no point in thinking about marginal cost and marginal benefit. But I hope at least somebody out there reads it and likes it. 12/
One problem is that we feel we have a lot to say, so it is 107 pages long. I hope this won't discourage you! /13
As a final note: The paper has 12-13 pages of references. I am fully aware of that I inevitably missed great many. My apologies. Please feel free to let me know if you think something is missing, and I can see if I can add more reference. /end
Almost forgot to tag my great coauthor Sergey Egiev @SEgiev
（拙訳）
ということで、この論文「流動性の罠：大恐慌と大不況の統一理論」もJELで遂に日の目を見ることになった。プロジェクトが始まったのは・・・2019年だ。そしてNBERのWPだ。待ち切れないという人のため、リンクはこちら*1。
t.co
我々は、多数のモデルを、負の自然利子率とゼロ金利下限を2つの柱とする共通の枠組みに統合しようとした。
我々は、一時的に負の自然利子率を生成できる幾つかの方法を示した。家計もしくは企業の債務のデレバレッジや、銀行危機などだ。
しかし恒常的な負の自然利子率をもたらす力もある。格差拡大、人口の伸びの鈍化、平均寿命の延び、生産性の伸びの低下、等々だ。これは長期停滞仮説である。
本稿には2つの組織化原理がある。第一は、自然利子率が一時的もしくは恒久的に負ならば、というもので、第二は、政策レジームの本質は何か、というものである。事実上すべてのショックに対する経済の反応は、その時の政策レジームに依存する。
もし金融政策がゼロ金利下限で補強されたテイラールール、もしくはマルコフ完全均衡下の最適政策に従うのならば、政府支出の乗数は大きくなり、モデルはあらゆる種類のパラドックスに従うことになる。そうしたパラドックスについては、我々がレビューしたような実証的証拠が積み上がっているように見える。
政策レジームがコミットメント下の最適金融政策ならば、政府支出の増加は金融政策の収縮で応じられることになり、従って当然、乗数はより小さくなり、パラドックスも生じない。
例えばコクランは小さな乗数を主張する論文を幾つか書いたが、それは彼が仮定した政策レジームが最適コミットメント政策レジームに非常に近いものであったために過ぎない。
こうしたことすべてを実世界に関連付けるために我々は多大な時間を費やした。そうしたことの多くは、人々が決定を行う「リアルタイム」で発生した。データとFRB自身の言葉に基づき、我々はFRBが最適コミットメントレジームに従っていないことを示した。
またマルコフ完全均衡でも無かった。フォワードガイダンスが効果を実際に発揮したという証拠から我々はそのことを見て取れる。ということで、様々な証拠の欠片をつなぎ合わせるためには何らかの政策レジームの特定が必要であり、我々は今後の研究のための示唆を提供した。
我々はまた、1933年に始まった大恐慌からの回復と1937年の大恐慌の第2幕を理解するためにこの枠組みがどのように使えるかを詳細に論じた。
日本の長期不況についてはそれよりもやや短く論じた。日本の長期不況は長期停滞のレンズを通じて考えるのが最も良いと我々は論じ、長期停滞については詳細にレビューした。
結果の多くを閉形式で提供したこと、そして例えば不均一な主体のような私の好きな拡張を行ったことを人々が有益と受け止めてくれることを願う。クルーグマンとの共同研究（2012*2）に基づいているが、それもすべて閉形式だった。
いずれにせよ、私がこれほど時間を掛けた論文はこれまでに無い。それも終わった。なので、限界費用と限界便益について考えることに意味は無い。ただ、少なくとも誰かが読んで気に入ってくれることを願う。
一つの問題は、言うことが沢山あると思ったので、107ページの長さになったことだ。それで読む気を無くさないことを願う！
最後に注意書き。論文には12-13ページの参考文献リストがある。必然的に多くの文献を載せ損ねたことは重々承知している。ここにお詫びしておく。参考文献が欠落していると思ったら遠慮なくご連絡いただきたい。文献を足せるかどうか検討してみる。
素晴らしい共著者のセルゲイ・エギエフ@SEgievの名を挙げるのを忘れるところだった。

*1:前回エントリでリンクしたあるエガートソンのページにもリンクがある。そこでは、最初に書かれたのは2020年1月、Journal of Economic Literature掲載予定、となっている。

*2:cf. Eggertsson=Krugman論文への反応 - himaginary’s diary、Eggertsson=Krugman論文への反応・補足 - himaginary’s diary。掲載版＝Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach* | The Quarterly Journal of Economics | Oxford Academic。

フォワードガイダンスパズルはパズルに非ず

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人（エガートソン）のページ）。原題は「The Forward Guidance Puzzle is not a Puzzle」で、著者はGauti B. Eggertsson、Finn D. Schüle（いずれもブラウン大）。
以下はその要旨。

In standard New Keynesian models, future interest rate cuts have larger effects than current cuts—this is called the forward guidance puzzle. We argue that the forward guidance puzzle is not a puzzle. We show the puzzle arises from an implausibly large monetary regime change, exceeding anything in U.S. history since the Great Depression. By calibrating our model to four regime changes during the U.S. Great Depression, disciplined by changes in long-term bond yields, we find the model’s predictions are broadly consistent with historical data.
（拙訳）
標準的なニューケインジアンモデルでは、将来の金利引き下げは現在の引き下げよりも大きな効果を持つ――これはフォワードガイダンスパズルと呼ばれている。我々は、フォワードガイダンスパズルはパズルでは無い、と論じる。大恐慌以降の米国の歴史のどんな変化も超えるほどの、信じられないほど大きな金融レジームの変化からパズルが生じることを我々は示す。我々のモデルを、長期債利回りで律しつつ米国の大恐慌の4つのレジーム変化にカリブレートしたところ、モデルの予測が概ね過去データと整合的であることを我々は見い出した。

エガートソンはX（ツイッター）で以下のように解説している。

Just released a new working paper with brilliant Brown grad student Finn Schüle. While teaching second-year graduate students about the Forward Guidance Puzzle, we came to the conclusion that the FGP was... errr... not very puzzling... 1/
The FGP suggests that future interest rate cuts have bigger effects than current ones. This seems indeed quite puzzling. 2/
We assume the "puzzle" emerges from assuming interest rates are fixed between the announcement today of the future cut, regardless of what happens to output and inflation. 3/
This represents a major monetary policy regime change. 4/
Think of it like a fire: Is it puzzling that a flame grows larger the longer you commit to not extinguishing it? That's essentially the FGP. 5/
At the end of the day, the question is empirical. We study 4 episodes from the US Great Depression that closely mirror a FGP scenario, using data on long-term yield to approximate the effect of policy announcement about longer duration of the ZLB. 6/
Our findings? The data aligns with the model predictions. Major monetary policy regime changes have major effects, so the Forward Guidance Puzzle is perhaps not so puzzling after all. End/
（拙訳）
ブラウンの優秀な院生フィン・シューレとの新たなワーキングペーパーを公開したところだ。院の2年生にフォワードガイダンスパズルについて教えていたところ、フォワードガイダンスパズルは・・・えーと・・・それほどのパズルではないという結論に達した・・・。
フォワードガイダンスパズルは、将来の金利引き下げが現在の引き下げよりも大きな効果を持つことを示唆している。これは実際、相当程度パズルのように見える。
今日の声明と将来の引き下げの間、生産とインフレに何が起きようとも金利が固定されていると仮定することから「パズル」が生じている、と我々は仮定した。
これは火事のようなものだと考えてほしい。炎を消さないというコミットが長いほど、炎が大きくなるのはパズルだろうか？　フォワードガイダンスパズルは基本的にそれである。
最終的には、問題は実証的なものである。我々はフォワードガイダンスパズルシナリオに良く似ている米大恐慌の4つのエピソードを調べた。長期債のデータを用いて、ゼロ金利下限の期間が長くなるという政策声明に効果を近似した。
何が発見されたか？　データはモデルの予測に沿っていた。大きな金融政策のレジーム変化は大きな影響をもたらすので、フォワードガイダンスパズルはおそらく結局はそれほどのパズルでは無いのだろう。

カリブレーションに使った4つのエピソードは以下の通り。

1. フランクリン・D・ルーズベルト（FDR）が、1933年の就任直後、物価を大恐慌前の水準（一般的な理解では1926年の水準）にまでリフレートするために金本位制を廃止し、ニューディールをはじめとする各種の新たな政策目標を導入した。
2. 1934年にマリナー・エクルズがFRB議長に任命され、ルーズベルト政権に権力を集中させ、インフレ目標の信頼性を高めた*1。
3. 約束した1926年の水準に物価が戻っていないにもかかわらず、FRBが早過ぎる金融引き締めを行い、将来の金利とインフレに関する市場の予想を暴力的に動かして、米国史上最も急峻な不況を招いた「1937年の誤り」。
4. FDRがヘンリー・モーゲンソウ財務長官とマリナー・エクルズFRB議長を脇に従えて記者会見を行い、1926年の大恐慌前の水準まで物価水準をリフレートすることに再びコミットした1938年の政策反転。これにより第二次大戦の政府支出よりも前に景気回復が始まった。

フォワードガイダンスパズルについて本ブログでも以下の研究を紹介してきたが、モデルの仮定の非現実性からパズルが生じている、というのはさほど目新しい話では無いように思われる。ただ、大恐慌に例を取ってそれを実証面から確かめた、というのは新しい試みかもしれない。

• パレート改善的な金融財政政策：ニューケインジアンモデルにおけるサミュエルソン - himaginary’s diary
• COVID-19パンデミック下での金融政策のフォワードガイダンスの有効性の限界 - himaginary’s diary
• 効用関数に資産を入れたニューケインジアンモデル - himaginary’s diary
• フォワードガイダンスと市場の完全性 - himaginary’s diary
• フォワードガイダンスパラドックス - himaginary’s diary
• 新フィッシャー派とマネタリズムの齟齬の解決？ - himaginary’s diary
• 時間軸政策パズル - himaginary’s diary

*1:cf. FRBの独立性と議会の意図：1935年のFRB再編におけるマリナー・エクルズの役割の再評価 - himaginary’s diary。

リアルタイムの天然ガス価格予測

というNBER論文が上がっている（ungated版へのリンクがある著者の一人のページ）。原題は「Forecasting Natural Gas Prices in Real Time」で、著者はChristiane Baumeister（ノートルダム大）、Florian Huber（ザルツブルク大）、Thomas K. Lee（米国エネルギー情報局）、 Francesco Ravazzolo（ボーツェン＝ボルツァーノ自由大）。
以下はその要旨。

This paper provides a comprehensive analysis of the forecastability of the real price of natural gas in the United States at the monthly frequency considering a universe of models that differ in their complexity and economic content. Our key finding is that considerable reductions in mean-squared prediction error relative to a random walk benchmark can be achieved in real time for forecast horizons of up to two years. A particularly promising model is a six-variable Bayesian vector autoregressive model that includes the fundamental determinants of the supply and demand for natural gas. To capture real-time data constraints of these and other predictor variables, we assemble a rich database of historical vintages from multiple sources. We also compare our model-based forecasts to readily available model-free forecasts provided by experts and futures markets. Given that no single forecasting method dominates all others, we explore the usefulness of pooling forecasts and find that combining forecasts from individual models selected in real time based on their most recent performance delivers the most accurate forecasts.
（拙訳）
本稿は、複雑性と経済的内容において相異なるモデルのユニバースを基に、米国における月次頻度の天然ガスの実質価格の予測可能性について包括的な分析を提供する。我々の主要な発見は、ランダムウォークのベンチマークに比べて予測誤差の平均二乗を顕著に減らすことは、2年までの予測期間についてリアルタイムで達成できる、ということである*1。特に有望なモデルは、天然ガスの需給のファンダメンタルな決定要因を含む6変数ベイジアンベクトル自己回帰モデルである。それらや他の予測子変数のリアルタイムのデータ制約を捕捉するために我々は、複数のソースから豊富なヒストリカルデータ系列のデータベースを構築した*2。我々はまた、我々のモデルベースの予測を、専門家と先物市場が提供する簡単に利用可能なモデルに依らない予測と比較した。どの単一の予測も他の全てに対し優位に立つことが無いということに鑑み*3、我々はプールした予測の有用性を追究し、最も直近のパフォーマンスに基づいてリアルタイムに選択された個別のモデルの予測を組み合わせることが最も正確な予測をもたらすことを見い出した。

*1:ランダムウォークをベンチマークとして使うことについて本文では「The MSPE results of all our candidate models are normalized relative to the monthly random walk without drift, which is the established benchmark in the energy price forecasting literature (see, e.g., Hamilton, 2009; Baumeister, Kilian, and Lee, 2017; Ferrari, Ravazzolo, and Vespignani, 2021; Baumeister, Korobilis, and Lee, 2022; Baumeister, Huber, and Marcellino, 2024).」と説明している。

*2:本文では「Throughout the analysis, we mimic as closely as possible the situation of a real-life forecaster who can rely only on the information available at the point in time the forecast is generated. This means working with preliminary data that are subject to revisions later on and taking delays in data releases into account to accurately reflect real-time data constraints when assessing the out-of-sample performance of forecasting methods. Since our focus is on the real price of natural gas, we deflate the price by the U.S. consumer price index (CPI) in real time. For this purpose, we update the real-time vintages of the monthly seasonally adjusted U.S. consumer price index for all urban consumers originally compiled by Baumeister and Kilian (2012) up to February 2024. These real-time data are obtained from Economic Indicators published by the Council of Economic Advisers and made available in the FRASER database of the Federal Reserve Bank of St. Louis. While the nominal spot price is available in real time, CPI data are published with a one-month lag; we nowcast the missing observation for each vintage using the past average inflation rate. We produce out-of-sample forecasts for monthly horizons h of up to two years. Model-based forecasts are obtained by recursively re-estimating the model at each forecast origin t based on data contained in the real-time vintage t. The evaluation period starts in February 1997 determined by the EIA’s earliest reporting of the Henry Hub spot price. Thus, the initial recursive estimation window runs from 1976M1 to 1997M1 using data from the January 1997 vintage. After generating h-step-ahead forecasts, we move to the February 1997 data vintage which adds one observation to our sample. We repeat estimation and forecasting for all the vintages until February 2024 which is the last available vintage and thus the endpoint of our evaluation period.」、結論部では「The assessment was conducted in a real-time setting that accounted for delays in the availability of predictor variables and revisions as preliminary data were updated. For this purpose, we compiled a rich database of fundamental determinants of the real price of natural gas from multiple sources. It consists of vintages from January 1991 to February 2024, each covering data going back to January 1973, that report only the information that a real-life forecaster would have had at his disposal at the time the forecasts were generated.」と説明している。

*3:本文では「Our analysis reveals that several forecasting methods perform quite well in real time compared to the no-change benchmark for horizons up to 24 months. At the nearest horizon, using the most recent daily observation of the natural gas price to forecast the average price next month delivers the most accurate forecast, but this approach is superseded at the three- and six-month horizons by more precise forecasts based on futures prices and various economic models of the natural gas market that differ in the number of predictor variables and how these are measured but have in common parsimonious dynamics of order one. Forecasting the real price of natural gas at intermediate horizons, ranging from nine to 15 months out, is most successful with futures prices, exponential smoothing, and an economic model that includes the full set of fundamental drivers. Exponential smoothing remains competitive at the longest horizons, but adding stochastic volatility to some of the economic models also achieves substantial improvements in forecasting performance. While these are the most promising models across horizons, the differences in average performance with the next best tier of models are often small.」と説明している。

FRBの独立性と議会の意図：1935年のFRB再編におけるマリナー・エクルズの役割の再評価

というNBER論文が上がっている。原題は「Federal Reserve Independence and Congressional Intent: A Reappraisal of Marriner Eccles’ Role in the Reformulation of the Fed in 1935」で、著者はGary Richardson（UCアーバイン）、David W. Wilcox（ピーターソン国際経済研究所）。
以下はその要旨。

Congressional intent concerning the independence of the Federal Reserve matters because it protects the public from the politicization of monetary policy. Attempts to subordinate monetary policy to the President could easily end up in front of the Supreme Court. The outcome of such a case would depend importantly on the historical record. Understanding what Congress intended when it designed the decision-making structure of the Fed requires a clear understanding Marriner Eccles’ proposal for the structure of monetary policymaking in Title II of the Banking Act of 1935 and the Congressional response. Eccles' proposal vested monetary policymaking in a body beholden to the President. Eccles argued that leaders of the Fed should serve at the discretion of the President and implement the President's monetary program. The Senate and House rejected Eccles' proposal and explicitly designed the Fed's leadership structure to limit politicians'—particularly the President's—influence on monetary policymaking.
（拙訳）
FRBの独立性に関する議会の意図は、金融政策の政治化から公共を守るという点で重要である。金融政策を大統領に従属させようとする試みは、難無く最高裁に行き着くことになるだろう。そうした訴訟案件の帰結は、歴史の記録に大いに左右されるであろう。FRBの意思決定機構を設計した時に議会が何を意図していたかを理解するためには、1935年の銀行法の第2章における金融政策策定の構造についてのマリナー・エクルズの提案と、議会の反応を明確に理解することが必要となる。エクルズの提案では、金融政策策定を大統領配下の機関に委ねていた。FRBの指導者は、大統領の裁量の下に仕えて、大統領の金融政策を実施するべきである、とエクルズは主張した。上下院はエクルズの提案を退けて、金融政策策定に対する政治家、とりわけ大統領の影響を制限するように明確にFRBの指導構造を設計した。

FRBに独立性にエクルズが果たした役割については、マリナー・エクルズの功績 - himaginary’s diaryなどで紹介したように毀誉褒貶が分かれるようであるが、ここでの評価は否定的なようである。
この論文のungated版は見当たらなかったが、Wilcoxは8月26日にピーターソン研究所のサイトに「Donald Trump could return to an outdated Federal Reserve model」という記事を上げている。以下は同記事からの引用。

Trump didn’t specify how he would try to alter the Fed, but he evidently might prefer something like the central bank’s original design, which gave the president substantial sway over its policymaking. Under that system, the Treasury secretary and the comptroller of the currency—both of whom are nominated by the president—served as Federal Reserve Board members, and both could be fired by the president at will.
The Banking Act of 1935 changed all that. It removed the secretary and comptroller from the Board. It gave the seven members of the newly constituted Board 14-year terms, staggered so that one expired every two years, reducing the chances that an individual president would be able to fill many of the seats. Board members could be fired only “for cause,” a legal standard generally understood to mean that mere policy disagreements would not justify removing them.
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If Trump wins reelection and chooses to operate under current laws and norms, he will have only limited options for bending the Fed to his will.
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Alternatively, he could defy current norms and understandings of the law with a range of more aggressive possible approaches, which are detailed in an earlier blog post.
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Such a move would likewise surely end up before the Supreme Court, a process that could take months if not years. The ensuing uncertainty could be devastating for the US and global financial systems. No one would know for sure whether Fed actions to quell the market turmoil would ultimately be overturned by some new institutional structure. In central banking, credibility is key, and the Fed would be stripped of it.
Alternatively, Trump could ask Congress to give the president the more direct control over rate setting, as he seems to want.
（拙訳）
トランプはどのようにFRBを変えようとするかについては明言しなかったが、明らかに彼は同中銀の元々の設計のようなものを好んだであろう。そこでは大統領に政策策定に対するかなりの支配権を与えていた。そのシステムでは、財務長官と通貨監督庁長官がFRBの理事に就任したが、両者ともに大統領が指名し、大統領が随意に解任することができた。
1935年の銀行法がそれらすべてを変えた。それによって理事会から財務長官と通貨監督庁長官が除かれた。新たに編成された理事会の7人の理事には14年の期差任期が与えられ、そのため2年ごとに一人が任期を終了することになり、一人の大統領が理事の多くを指名する可能性を減らした。FRBの理事は「正当な理由によって」のみ解任することができるが、そうした法的基準は政策についての意見の不一致だけでは解任が正当化されないことを意味すると一般には理解されている。
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もしトランプが再選され、現行の法と規範の下で運用することを選択するならば、FRBを自らの意思に従わせようとするための選択肢は限定的である。
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あるいは、彼は現行の規範と法の理解に対して、採り得るより積極的な各種の手法で挑戦するかもしれない。それについては以前のポストで詳細に論じた。
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そうした動きもやはり確実に最高裁に行き着くであろう。その訴訟手続きは数年と言わないまでも数か月掛かるであろう。それに伴う不確実性は、米国と国際金融システムにとって破壊的なものとなるかもしれない。市場の混乱を沈静化しようとするFRBの行動が、何らかの新たな機関構造によって最終的に引っ繰り返されるかどうか誰にも分からなくなる。中銀においては信認が鍵であるが、FRBはそれを奪われることになる。
あるいは、トランプは議会に、彼が望んでいると思われる金利設定のより直接的な支配権を求める可能性もある。